中信建投陳果：牛市亢奮期，如何應(yīng)用情緒指數(shù)判斷市場？
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來源：中信建投證券研究
文|陳果 夏凡捷
10月8日情緒指數(shù)高達98.8，和2020年7月13日的情緒高點情緒位置相同，此后幾個交易日市場明顯調(diào)整，10月17日降至90下方，但18日又重回亢奮區(qū)。此后市場情緒維持強勢穩(wěn)步上行，直到11月1日出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)我們在2019-2021年牛市期間的經(jīng)驗，當(dāng)市場處于牛市（指數(shù)位于年線和半年線上方），投資者情緒較高（超過50）時，投資者應(yīng)該長期保有較高倉位。賣出信號一般會因為情緒指數(shù)處于極端高位或者一些分項指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號時發(fā)出，例如10月8日情緒指數(shù)極端高位發(fā)出左側(cè)賣出信號，以及10月底換手率、股債收益差、超買超賣等指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號，投資者可以據(jù)此在10月初大幅減倉和11月初小幅減倉。
10月市場情緒長期處于亢奮區(qū)，為近四年最高水平：
換手率：10月A股換手率依然處于2%上方，意味著市場進入過熱狀態(tài)，之后換手率往往領(lǐng)先股指回落。本輪行情市場進入過熱狀態(tài)時間已經(jīng)超過2019年和2020年，更類似2015年。
偏股型基金新發(fā)量：A500ETF發(fā)行推動了月初和月末基金發(fā)行的回升。隨著市場進一步回暖，該指標(biāo)有望持續(xù)上升，成為跟蹤牛市情緒的關(guān)鍵指標(biāo)，該指標(biāo)飆漲至新高往往意味著市場見頂。
融資買入占比：10月初該指標(biāo)一度超過10%，下旬稍有回落但總體偏高，這反映出杠桿資金對后市的預(yù)期大幅改善，從歷史上該指標(biāo)的前瞻意義來看，未來3個月市場有望維持強勢。
隱含風(fēng)險溢價：隨著A股回暖，該指標(biāo)9月下旬開始快速下滑，目前處于中位偏高水平，意味著權(quán)益資產(chǎn)目前配置性價比較好。
股債收益差：賺錢效應(yīng)高漲接近2015年6月高點，月末開始回落。反映投資者短期賺錢效應(yīng)的股債收益差指標(biāo)9月末大幅回升，到10月28日甚至接近30%，和2015年6月5日的歷史高點非常接近。這也預(yù)示著市場情緒即將迎來中期頂部，此后賺錢效應(yīng)和市場情緒大概率回落。
超60MA：該指標(biāo)10月基本在35%-70%之間寬幅震蕩，下旬基本維持在50%以上水平，市場中長期視角下處于強勢狀態(tài)。
超買超賣：指標(biāo)10月均處于零軸上方，市場進入強勢周期，10月8日一度接近30%，10月31日則一度接近20%，指標(biāo)短時間快速上漲提示了市場超漲回落風(fēng)險。
2022年3月底，我們推出了中信建投策略-投資者情緒指數(shù)，由多個市場公開交易指標(biāo)合成而來。該指數(shù)在A股歷史行情重要區(qū)間都較好地反映了當(dāng)時市場情緒水平，并且極高和極低點能夠領(lǐng)先于行情反轉(zhuǎn)，具有一定的預(yù)測能力。需要指出的是，該指數(shù)用于刻畫市場的投資者情緒，是同步指標(biāo)，其預(yù)測性主要由投資者情緒對市場的預(yù)測性來體現(xiàn)。投資者情緒指數(shù)推出后，受到了大量投資者的關(guān)注，因此我們從2022年4月底開始，以月報的形式，對當(dāng)前市場情緒進行跟蹤和展示，并給出分項核心情緒指標(biāo)的歷史走勢和最新動向。2024年8月，我們再度推出了專題報告，回顧了情緒指數(shù)發(fā)布近兩年半時間市場擇時的實戰(zhàn)效果，并總結(jié)了不同情緒狀態(tài)下不同市場風(fēng)格的表現(xiàn)。
10月市場情緒長期處于亢奮區(qū)，為近四年最高水平
在上個月的情緒月報中，我們指出當(dāng)前高漲的投資者情緒，意味著A股市場已經(jīng)進入了新階段，我們更應(yīng)該以牛市思維做出投資決策。從2015、2019和2020年的經(jīng)驗來看，情緒進入亢奮區(qū)后市場短期內(nèi)往往還有一個繼續(xù)走高的過程。此后隨著情緒回落市場也有可能出現(xiàn)一定的調(diào)整，但這一調(diào)整并不意味著牛市行情的結(jié)束。這一判斷體現(xiàn)在A股10月初的高開回落之中，但8個交易日的調(diào)整后，市場再度走強重回上行趨勢。
9月24日，情緒指數(shù)大幅飆升并脫離恐慌區(qū)，發(fā)出右側(cè)買入信號。到9月30日，情緒指數(shù)突破90，時隔3年重回高漲區(qū)，時隔4年重回亢奮區(qū)。投資者的熱情在國慶假期持續(xù)積聚，并在10月8日開盤集中爆發(fā)，最終10月8日情緒指數(shù)高達98.8，和2020年7月13日的情緒高點情緒位置相同，明顯超過2019年3月的情緒高點。如果研究8日市場細分的情緒狀態(tài)，開盤時的情緒應(yīng)該非常接近甚至可以達到100的極端水平，因此這是一個左側(cè)賣出信號。此后幾個交易日市場明顯調(diào)整，10月17日降至90下方，但18日又重回亢奮區(qū)。此后市場情緒維持強勢穩(wěn)步上行，直到11月1日出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)我們在19-21年牛市期間的經(jīng)驗，當(dāng)市場處于牛市（指數(shù)位于年線和半年線上方），投資者情緒較高（超過50）時，投資者應(yīng)該長期保有較高倉位。賣出信號一般會因為情緒指數(shù)處于極端高位或者一些分項指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號時發(fā)出，例如10月8日情緒指數(shù)極端高位發(fā)出左側(cè)賣出信號，以及10月底換手率、股債收益差、超買超賣等指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號，投資者可以據(jù)此在10月初大幅減倉和11月初小幅減倉，并在市場調(diào)整后恢復(fù)較高倉位水平。
我們對各分項指標(biāo)進行分析。七大指標(biāo)中，換手率、偏股基金發(fā)行量、融資買入占比、隱含風(fēng)險溢價、股債收益差數(shù)據(jù)經(jīng)過5日平均平滑；超60MA、超買超賣兩項指標(biāo)原為周度數(shù)據(jù)，為了更加靈敏現(xiàn)在統(tǒng)一進行日度化，60周均線實質(zhì)上改成了300日均線。下文均默認使用這一口徑。
換手率：10月A股換手率依然處于2%上方。從歷史上看換手率超過2%意味著市場進入過熱狀態(tài)，之后換手率往往領(lǐng)先股指回落。本輪行情市場進入過熱狀態(tài)時間已經(jīng)超過2019年和2020年，更類似2015年。
偏股型基金新發(fā)量：A500ETF發(fā)行推動了月初和月末基金發(fā)行的回升。隨著市場進一步回暖，該指標(biāo)有望持續(xù)上升，成為跟蹤牛市情緒的關(guān)鍵指標(biāo)，該指標(biāo)飆漲至新高往往意味著市場見頂。
融資買入占比：10月小幅下滑，仍然處于偏高水平。10月初該指標(biāo)一度超過10%，下旬稍有回落但總體偏高，這反映出杠桿資金對后市的預(yù)期大幅改善，從歷史上該指標(biāo)的前瞻意義來看，未來3個月市場有望維持強勢。
隱含風(fēng)險溢價：快速下滑后處于中位偏高水平。6-9月該指標(biāo)大幅上升至歷史最高水平，不過隨著A股回暖，該指標(biāo)9月下旬開始快速下滑，目前處于中位偏高水平，意味著權(quán)益資產(chǎn)目前配置性價比較好。
股債收益差：賺錢效應(yīng)高漲接近2015年6月高點，月末開始回落。反映投資者短期賺錢效應(yīng)的股債收益差指標(biāo)9月末大幅回升，到10月28日甚至接近30%，和2015年6月5日的歷史高點非常接近。這也預(yù)示著市場情緒即將迎來中期頂部，此后賺錢效應(yīng)和市場情緒大概率回落。
超60MA：10月中位寬幅震蕩。該指標(biāo)以中長期視角刻畫市場強弱狀況，反映市場上收盤價在60周均線（300日均線）上方的個股比例。從歷史上看該指標(biāo)超過80%/低于20%往往意味著市場情緒的過熱/過冷，行情有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能。該指標(biāo)10月基本在35%-70%之間寬幅震蕩，下旬基本都維持在50%以上水平，反映出市場中長期視角下處于強勢狀態(tài)。
超買超賣：指標(biāo)10月均處于零軸上方，市場進入強勢周期，月初和月末觸發(fā)超漲回落。該指標(biāo)以短期視角刻畫市場強弱情況，該指標(biāo)9月底已經(jīng)回升至零軸上方，市場進入強勢周期。10月8日一度接近30%，10月31日則一度接近20%，指標(biāo)短時間快速上漲提示了市場超漲回落風(fēng)險。
1）數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在誤差：報告數(shù)據(jù)均由Wind等第三方數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出，可能存在第三方數(shù)據(jù)庫之間口徑不一致的偏差問題；且由于統(tǒng)計時間問題，數(shù)據(jù)存在波動可能性；由于最新一日基金發(fā)行數(shù)據(jù)尚未公布，我們對此進行了估算，與實際值相比存在誤差可能。
2）模型基于歷史數(shù)據(jù)，對未來預(yù)測能力有限：數(shù)據(jù)統(tǒng)計具有滯后性，可能影響分析結(jié)果。模型基于A股近年來歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和分析，對未來預(yù)測能力有限；市場情緒可能同時受到政策及其他不可預(yù)估事件影響。
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