來(lái)源：中信建投證券研究

　　11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議表決通過(guò)《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)〈國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。

　　本次會(huì)議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬(wàn)億元、專(zhuān)項(xiàng)債運(yùn)用、棚改專(zhuān)項(xiàng)。此次議案的通過(guò)，是地方政府隱性債的額度首次確認(rèn)，標(biāo)志著財(cái)政透明度的提升和政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的重要進(jìn)展，具有重要意義。

　　中信建投政策研究、固收、策略、房地產(chǎn)及建筑、鋼鐵、計(jì)算機(jī)等團(tuán)隊(duì)推出【化債政策影響】研究解讀：

　　政策研究：化債為宗，增量在即——人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)簡(jiǎn)評(píng)

　　固收：化債政策落地，債市怎么看？

　　房地產(chǎn)：財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”有望提速——財(cái)政部化債及地產(chǎn)相關(guān)表述點(diǎn)評(píng)

　　建筑：化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊

　　鋼鐵：10萬(wàn)億化債資源增加，鋼鐵消費(fèi)有望改善

　　計(jì)算機(jī)：化債力度加大，利好計(jì)算機(jī)板塊

　　策略：化債下的資產(chǎn)重估值得持續(xù)關(guān)注

　　01 政策研究：化債為宗，增量在即——人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)簡(jiǎn)評(píng)

　　核心觀(guān)點(diǎn)：《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議已經(jīng)過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。圍繞此決議，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)。會(huì)議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專(zhuān)項(xiàng)債運(yùn)用、棚改專(zhuān)項(xiàng)。議案將緩解燃眉之急，并且使得資源空間、政策空間、時(shí)間精力的騰挪釋放。下一步，國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)將制定并下達(dá)具體的債務(wù)限額。新聞發(fā)布會(huì)還明確了后續(xù)增量財(cái)政政策。增量財(cái)力方面，要提升赤字，擴(kuò)大舉債規(guī)模，發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本并繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。在舉措優(yōu)化方面，有三點(diǎn)重要內(nèi)容。其一，近期即將推出支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策。其二，專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍擴(kuò)容。其三，彌補(bǔ)當(dāng)年財(cái)政缺口。

　　11月8日下午，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第12次會(huì)議舉行了閉幕會(huì)。會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議。下午4時(shí)，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安、全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員、全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工作委員會(huì)主任許宏才出席發(fā)布會(huì)，并回答大家與本決議有關(guān)的提問(wèn)。本次會(huì)議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬(wàn)億元、專(zhuān)項(xiàng)債運(yùn)用、棚改專(zhuān)項(xiàng)。此次議案的通過(guò)，是地方政府隱性債的額度首次確認(rèn)，標(biāo)志著財(cái)政透明度的提升和政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的重要進(jìn)展，具有重要意義。此次議案將發(fā)揮重要作用。短期來(lái)看，可以解決地方燃眉之急，緩解當(dāng)前一些地方隱性債務(wù)規(guī)模大、利息負(fù)擔(dān)重的問(wèn)題。中期來(lái)看，此次置換是資源空間、政策空間、時(shí)間精力的騰挪釋放。長(zhǎng)期來(lái)看，2028年之后，債務(wù)規(guī)范透明，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)。議案已經(jīng)過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，接下來(lái)，國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)將根據(jù)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況和財(cái)政需求，制定并下達(dá)具體的債務(wù)限額。地方政府在獲得額度后，將依法開(kāi)展債券置換工作。在監(jiān)督與評(píng)估方面，各級(jí)人大及其常委會(huì)將結(jié)合本地實(shí)際，對(duì)地方政府的債務(wù)管理開(kāi)展政府債務(wù)監(jiān)督。?

　　除了地方政府債務(wù)化解，此次人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)還明確了后續(xù)多項(xiàng)增量財(cái)政政策，可以說(shuō)是“劍在鞘中”，后續(xù)會(huì)適時(shí)出擊。增量政策主要從增量財(cái)力和舉措優(yōu)化兩個(gè)方面著手。增量財(cái)力方面，要提升赤字，擴(kuò)大舉債規(guī)模，發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本并繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。在舉措優(yōu)化方面，有三點(diǎn)重要內(nèi)容。其一，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出。其二，專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍擴(kuò)容。其三，彌補(bǔ)當(dāng)年財(cái)政缺口。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。（2）經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場(chǎng)較為波動(dòng)，市場(chǎng)情緒存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)劣可能，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)大，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。（5）地緣政治對(duì)抗升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，俄烏沖突不斷，國(guó)際局勢(shì)仍處于緊張狀態(tài)。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《化債為宗，增量在即——人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)簡(jiǎn)評(píng)》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月9日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　胡玉瑋 SAC 編號(hào)：S1440522090003

　　馮天澤 SAC 編號(hào)：S1440523100001

　　02 固收：化債政策落地，債市怎么看？

　　核心觀(guān)點(diǎn)：本次發(fā)布會(huì)提及增加10萬(wàn)億元地方化債資源，符合預(yù)期。此外雖未公布其他政策，但發(fā)布會(huì)積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)看法樂(lè)觀(guān)。債市方面，利空暫時(shí)出盡，短期內(nèi)額外政策出臺(tái)偏緩，債市環(huán)境較有利，預(yù)計(jì)收益率震蕩小幅下行。不過(guò)后續(xù)臨近年底重要會(huì)議，目前仍在政策窗口期，且部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，利率無(wú)大幅下行基礎(chǔ)。城投方面，在化債資源有提升有計(jì)劃有落實(shí)下，2028年前到期城投債幾乎無(wú)兌付風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)更關(guān)注2028年后情況。結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律與化債資源空間看，中短期看要求地方自行化債并不現(xiàn)實(shí)，中長(zhǎng)期看嚴(yán)格抑制新增隱債及促進(jìn)平臺(tái)轉(zhuǎn)型可能是工作重點(diǎn)，預(yù)計(jì)2028年后或?qū)⒀永m(xù)目前“一攬子化債”思路，不會(huì)重啟地方自行償債，中期內(nèi)城投風(fēng)險(xiǎn)仍較低。

　　1、政策基本符合預(yù)期，化債仍是主要抓手

　　本次發(fā)布會(huì)提及增加10萬(wàn)億元的地方化債資源，規(guī)模基本符合市場(chǎng)預(yù)期。發(fā)布會(huì)提到“增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)…新增債務(wù)限額全部安排為專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分三年實(shí)施…從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元…2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。”

　　效果上看，本次化債政策能夠幫助地方政府順利完成2028年隱債化解目標(biāo)。發(fā)布會(huì)提到“上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元…化債壓力大大減輕。”

　　除去減輕地方化債負(fù)擔(dān)外，本次政策也標(biāo)志著中央化債思路轉(zhuǎn)向，從之前的“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱”轉(zhuǎn)變了中央幫助地方化解債務(wù)，這有助于地方政府將更多的精力用于發(fā)展。發(fā)布會(huì)提到“實(shí)施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過(guò)去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變，二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。”

　　2、政策態(tài)度仍顯積極，關(guān)注后續(xù)增量政策

　　本次發(fā)布會(huì)除化債以外未公布其他增量政策，但發(fā)布會(huì)仍致力于積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)微觀(guān)主體信心。

　　短期來(lái)看，政策主要是推進(jìn)房地產(chǎn)稅收政策、啟動(dòng)隱債置換、補(bǔ)充大行資本、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)。發(fā)布會(huì)提到“目前，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出。隱性債務(wù)置換工作，馬上啟動(dòng)。發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本等工作，正在加快推進(jìn)中。專(zhuān)項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在配合相關(guān)部門(mén)研究制定政策細(xì)則，推動(dòng)加快落地。”

　　針對(duì)年內(nèi)財(cái)政收支缺口問(wèn)題，雖然未額外安排赤字，但發(fā)布會(huì)提到“安排有關(guān)中央單位上繳一部分專(zhuān)項(xiàng)收益，補(bǔ)充中央財(cái)政收入…拿出4000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力。”呵護(hù)態(tài)度明顯。

　　明年來(lái)看，仍可關(guān)注赤字率提升、長(zhǎng)期特別國(guó)債擴(kuò)容等增量政策。發(fā)布會(huì)提到“結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例。三是繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。”

　　總結(jié)來(lái)看，后續(xù)增量政策仍在路上，且目前政策態(tài)度積極，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)看法較為樂(lè)觀(guān)。

　　3、后續(xù)債市走勢(shì)怎么看？

　　短期來(lái)看，此次人大會(huì)議后債市利空暫時(shí)出盡，短期內(nèi)額外政策出臺(tái)或以緩為主，債市環(huán)境仍較有利。即便年內(nèi)可能有1-2萬(wàn)億元用于置換隱債的地方債發(fā)行，但考慮到目前央行支持態(tài)度明顯，且擁有國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等諸多新創(chuàng)設(shè)手段投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，以及前期已預(yù)告的年內(nèi)0.25%至0.5%的降準(zhǔn)空間，資金面風(fēng)險(xiǎn)不大，債市預(yù)計(jì)震蕩小幅走強(qiáng)。

　　不過(guò)臨近年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或?qū)蓄A(yù)期帶來(lái)影響，目前仍在政策窗口期，且目前PMI、地產(chǎn)銷(xiāo)售、核心CPI等部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所改善，以及短期內(nèi)政策效果難以證偽，長(zhǎng)端利率無(wú)大幅下行基礎(chǔ)，難以突破前低。

　　投資上，建議維持波段操作思路。目前長(zhǎng)端利率大幅上行或下行均缺乏支撐，短端在央行支持下邏輯可能更順。建議以短久期中高等級(jí)信用債為底倉(cāng)，酌情參與長(zhǎng)端波段操作，并保持組合流動(dòng)性。

　　中期來(lái)看，仍然認(rèn)為在化債大背景下，利率沒(méi)有趨勢(shì)回升基礎(chǔ)。隨著明年初增量政策陸續(xù)公布，對(duì)債市的擾動(dòng)將趨于淡化，同時(shí)考慮到明年仍位于降息周期中，政策利率仍有望下行20至30BP，帶動(dòng)收益率曲線(xiàn)繼續(xù)下行，但結(jié)構(gòu)上或傾向于“牛陡”。明年二季度后需關(guān)注基本面改善情況，目前市場(chǎng)對(duì)此分歧較大，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)月度級(jí)別改善，或使得長(zhǎng)端利率邊際溫和回升，反之則繼續(xù)跟隨央行降息步伐逐步走低。

　　4、后續(xù)城投風(fēng)險(xiǎn)怎么看？

　　目前中央對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題的公開(kāi)態(tài)度轉(zhuǎn)向，在化債資源有提升有計(jì)劃有落實(shí)背景下，2028年前到期的城投債幾乎無(wú)兌付風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)主要關(guān)注2028年后城投風(fēng)險(xiǎn)如何演繹？

　　根據(jù)目前化債安排，2028年前隱性債務(wù)將清零，但大量未被納入隱債的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)仍存在。根據(jù)2024年發(fā)債城投公司中期財(cái)務(wù)報(bào)告，目前城投公司有息負(fù)債規(guī)模尚有約55萬(wàn)億元，絕大部分均不是隱債，規(guī)模龐大。部分投資者擔(dān)心后續(xù)城投風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)演繹2015年至2022年劇情，即雖然中央在2015年至2017年批準(zhǔn)了超十萬(wàn)億置換額度，支持態(tài)度明顯，但2018年后再度轉(zhuǎn)為緊縮，要求地方政府自行償還，化債思路變?yōu)椤爸醒氩欢档住迸c“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，這導(dǎo)致2018年后弱資質(zhì)地區(qū)城投信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前情況不可類(lèi)比2015年至2022年情況。彼時(shí)中央之所以在2018年后對(duì)地方債務(wù)態(tài)度轉(zhuǎn)為緊縮，直接原因在于當(dāng)時(shí)地方政府“一邊化債一邊新增”，導(dǎo)致地方債務(wù)越來(lái)越大。背后根源則是期間我國(guó)始終位于房地產(chǎn)大周期上行階段，城鎮(zhèn)化大潮下的土地財(cái)政模式運(yùn)行順暢，土地收入逐年增長(zhǎng)，這使得地方政府有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)經(jīng)營(yíng)城投公司。然而，由于2022年后我國(guó)進(jìn)入房地產(chǎn)長(zhǎng)周期下行階段，地方政府對(duì)以地產(chǎn)和基建為抓手的快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化訴求已經(jīng)降低。同時(shí)伴隨著近年來(lái)中央號(hào)召的高質(zhì)量發(fā)展深入人心，地方政府開(kāi)展經(jīng)濟(jì)工作思路更多轉(zhuǎn)向?yàn)榭萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在此背景下，地方大量舉債推動(dòng)城市建設(shè)的意愿已經(jīng)降低。同時(shí)考慮到即便后續(xù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，但土地收入也難以回歸高點(diǎn)，本身也難以覆蓋龐大的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。

　　綜上，結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律與化債資源空間看，我們認(rèn)為中短期看要求地方自行化債并不現(xiàn)實(shí)，中長(zhǎng)期看嚴(yán)格抑制新增隱債及促進(jìn)平臺(tái)轉(zhuǎn)型可能是預(yù)防性工作重點(diǎn)，預(yù)計(jì)2028年后或?qū)⒀永m(xù)目前“一攬子化債”既有思路，不會(huì)重啟地方自行化債，基于此中期內(nèi)城投風(fēng)險(xiǎn)仍較低。對(duì)于財(cái)政而言，不排除再次開(kāi)展債務(wù)認(rèn)定并推進(jìn)置換；對(duì)于金融而言，不排除加速?lài)?guó)有銀行系統(tǒng)性對(duì)城投公司債務(wù)進(jìn)行置換，將其轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)久期、低成本債務(wù)。

　　相對(duì)而言，需要關(guān)注的是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的城投公司在中長(zhǎng)期出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在2021年后，由于中央加強(qiáng)了針對(duì)地方國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)債券也始終保持剛兌。但不排除在2028年后，隨著我國(guó)在房地產(chǎn)、地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)基本化解完畢，國(guó)企企業(yè)改革的主旋律將更加聚焦市場(chǎng)化程度與效率提升，不排除屆時(shí)部分弱資質(zhì)僵尸產(chǎn)業(yè)國(guó)企仍可能打破剛兌。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約事件：違約事件無(wú)法預(yù)測(cè)，超預(yù)期的違約事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，可能會(huì)造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價(jià)格下跌。

　　政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級(jí)發(fā)行仍嚴(yán)格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對(duì)應(yīng)政策大開(kāi)大合概率較小，但若經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。

　　理財(cái)凈值化對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)加大：理財(cái)產(chǎn)品原來(lái)因?yàn)楹怂銉?yōu)勢(shì)，可以抵御市場(chǎng)波動(dòng)，隨著理財(cái)凈值化改造完畢，原來(lái)的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌?dòng)放大器”。若短期內(nèi)債券收益率快速上行引發(fā)理財(cái)凈值回撤，理財(cái)贖回出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進(jìn)一步加大價(jià)格跌幅，并形成負(fù)反饋。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《化債政策落地，債市怎么看？》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月10日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　曾羽 SAC 編號(hào)：S1440512070011

　　謝一飛 SAC 編號(hào)：S1440523070009

　　03 房地產(chǎn)：財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”有望提速——財(cái)政部化債及地產(chǎn)相關(guān)表述點(diǎn)評(píng)

　　核心觀(guān)點(diǎn)：財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上介紹，未來(lái)五年我國(guó)將直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。我們認(rèn)為中央財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力將有助于緩解各地方債務(wù)壓力，推動(dòng)各地方經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)及居民可支配收入水平的提升，從根本上為房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求側(cè)提供購(gòu)買(mǎi)力支撐，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)房地產(chǎn)稅收政策及專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)的加速落地，疊加財(cái)政部發(fā)布提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算，都將有效降低房企現(xiàn)金流壓力、推動(dòng)棚改提速，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”。

　　11月8日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上介紹，從2024年開(kāi)始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。再加上這次全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬(wàn)億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。

　　11月8日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算的通知。

　　10萬(wàn)億化債彰顯財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度加大，有望從需求側(cè)為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供支撐。財(cái)政部表示，政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，化債壓力大大減輕。展望未來(lái)，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，目前正在積極謀劃下一步的財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。我們認(rèn)為中央財(cái)政發(fā)力有助于緩解各地方債務(wù)壓力，推動(dòng)各地方經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)及居民可支配收入水平的提升，實(shí)現(xiàn)從投資到消費(fèi)的良性循環(huán)，從根本上為房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求側(cè)提供購(gòu)買(mǎi)力支撐，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

　　房地產(chǎn)稅收政策、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)加速落地，將有效降低房企現(xiàn)金流壓力，推動(dòng)棚改進(jìn)程，促進(jìn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”。此外財(cái)政部提到，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出。專(zhuān)項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房方面，財(cái)政部正在配合相關(guān)部門(mén)研究制定政策細(xì)則，推動(dòng)加快落地。我們認(rèn)為這都將有助于房企加快消化存量庫(kù)存、回籠閑置土地資金、減輕居民及企業(yè)端稅費(fèi)壓力，進(jìn)而使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。這也是實(shí)現(xiàn)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要支持。

　　提前下達(dá)2025年566億元的保障性安居工程補(bǔ)助預(yù)算，有助于提升實(shí)物工作量，加速棚改貨幣化落地。同日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算的通知。提前下達(dá)數(shù)合計(jì)566億元，其中住房保障、城中村改造、老舊小區(qū)改造、棚改分別為119、100、332、15億元。有助于提升實(shí)物工作量，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)工、投資指標(biāo)，同時(shí)加速棚改貨幣化落地。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于銷(xiāo)售、結(jié)轉(zhuǎn)及房企信用修復(fù)可能不及預(yù)期：1、銷(xiāo)售不及預(yù)期：地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售目前仍處筑底階段，未來(lái)有繼續(xù)下行或恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2、結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期：銷(xiāo)售疲弱導(dǎo)致房企銷(xiāo)售回款較差，資金來(lái)源較緊張，項(xiàng)目的施工進(jìn)度可能受到影響，或?qū)е陆Y(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期；3、房企減值超預(yù)期：市場(chǎng)銷(xiāo)售壓力加劇，使得房企存量貨值減值壓力較大，導(dǎo)致房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”有望提速——財(cái)政部化債及地產(chǎn)相關(guān)表述點(diǎn)評(píng)》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月9日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　竺勁 SAC 編號(hào)：S1440519120002

　　SFC 編號(hào)：BPU491

　　黃嘯天 SAC 編號(hào)：S1440520070013

　　04 建筑：化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊

　　核心觀(guān)點(diǎn)：本次化債組合拳總化債規(guī)模達(dá)12萬(wàn)億元，2028年以前尚需化解的債務(wù)下降至2.3萬(wàn)億，化債壓力大幅減輕。建筑行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)和合同資產(chǎn)較多，參與或持有的投資類(lèi)項(xiàng)目較多，在化債組合拳和地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖影響下持有資產(chǎn)質(zhì)量將提升和重估。化債組合拳將幫助地方暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，將更多資源、政策、精力投入促進(jìn)發(fā)展和改善民生中，建筑行業(yè)將充分受益于投資提升、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。

　　化債組合拳出爐，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量將出現(xiàn)提高和重估。本次化債組合拳總化債規(guī)模達(dá)12萬(wàn)億元，包括一次性增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億，專(zhuān)項(xiàng)債合計(jì)安排4萬(wàn)億用于化債，2029年以后到期的2萬(wàn)億棚改隱性債務(wù)仍按原合同償還。根據(jù)財(cái)政部公布的14.3萬(wàn)億隱性債務(wù)總和，2028年以前尚需化解的債務(wù)下降至2.3萬(wàn)億，折合每年4600億元，化債壓力大幅減輕。考慮到建筑行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)和合同資產(chǎn)較多，截至2024Q3達(dá)4.8萬(wàn)億，參與或持有的投資類(lèi)項(xiàng)目較多，化債資金注入將有效提升行業(yè)回款情況，結(jié)合地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，行業(yè)持有資產(chǎn)質(zhì)量將出現(xiàn)提升和重估。

　　財(cái)政加碼空間仍大，地方政府發(fā)展動(dòng)能在化債后將明顯提升。本次化債將大幅減輕地方財(cái)力化債支出壓力，從每年2.86萬(wàn)億下降至0.46萬(wàn)億，并減少約6000億的利息支出。化債組合拳將幫助地方暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，將更多資源、政策、精力投入促進(jìn)發(fā)展和改善民生中，建筑行業(yè)將充分受益于投資提升、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。除了化債政策外，財(cái)政部還儲(chǔ)備有地產(chǎn)稅收政策等待推出，將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債范圍、發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債、加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付力度，政策決心和力度顯現(xiàn)。考慮到我國(guó)政府負(fù)債率僅有67.5%，低于G7平均的123.4%，財(cái)政政策空間較大并值得期待。

　　化債落地符合預(yù)期，逆周期調(diào)節(jié)效果可期，重申看好建筑板塊。本次化債組合拳發(fā)力，建筑裝飾行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量將迎來(lái)重估；財(cái)政政策決心和力度顯現(xiàn)，將極大程度減輕地方財(cái)力負(fù)擔(dān)，建筑行業(yè)也將受益于投資提升、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、施工進(jìn)度受資金到位情況、自然條件等影響較大，有可能出現(xiàn)延誤進(jìn)而影響收入確認(rèn)；海外工程建設(shè)進(jìn)度還受當(dāng)?shù)卣巍踩h(huán)境影響。

　　2、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷可能對(duì)建筑企業(yè)造成多方面不利影響。房地產(chǎn)對(duì)建筑企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在：1）當(dāng)前土地市場(chǎng)低迷，地方政府土地出讓收入較大幅度下滑，對(duì)基建資金來(lái)源造成不利影響；2）房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，商品房銷(xiāo)售、開(kāi)工較大幅度下滑，影響了房建企業(yè)的新增訂單，而竣工面積下行，影響了裝飾裝修企業(yè)的訂單，相關(guān)建筑子板塊企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展受不利影響；3）房地產(chǎn)企業(yè)的暴雷，對(duì)存在房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)收款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目存貨的建筑企業(yè)帶來(lái)減值壓力。

　　3、新能源業(yè)務(wù)拓展可能不及預(yù)期。部分傳統(tǒng)建筑企業(yè)布局新能源咨詢(xún)、工程、運(yùn)營(yíng)等新領(lǐng)域，但該領(lǐng)域較為依賴(lài)政府資源及自身專(zhuān)業(yè)實(shí)力，可能存在拓展失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《化債政策落地效果可期，重申看好建筑板塊》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月9日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　竺勁 SAC 編號(hào)：S1440519120002

　　SFC 編號(hào)：BPU491

　　曹恒宇 SAC 編號(hào)：S1440524080006

　　05 鋼鐵：10萬(wàn)億化債資源增加，鋼鐵消費(fèi)有望改善

　　核心觀(guān)點(diǎn)：11月6日凌晨，美國(guó)共和黨總統(tǒng)候選人特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝，特朗普的逆全球化主張將增加經(jīng)濟(jì)的不確定性，影響生產(chǎn)企業(yè)及投制造業(yè)加速回流將迫使其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速，與之相配套的寬松財(cái)政貨幣政策也將刺激相關(guān)工業(yè)品及原材料的需求。而外貿(mào)方面的壓力將加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多以舊換新、消費(fèi)券等補(bǔ)貼政策的出臺(tái)以改善內(nèi)需。“10萬(wàn)億”化債資源的增加將顯著改善地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流及地方政府的財(cái)務(wù)狀況，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。基建、地產(chǎn)及相關(guān)工程機(jī)械行業(yè)景氣度的提升，都將使鋼鐵消費(fèi)從中受益。

　　10萬(wàn)億化債資源增加，鋼鐵消費(fèi)有望改善。

　　11月8日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上表示，從2024年開(kāi)始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。再加上這次全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬(wàn)億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。該項(xiàng)舉措將原本用來(lái)化債的資源騰出來(lái)，能更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。“10萬(wàn)億”的出臺(tái)也將顯著改善地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流及地方政府的財(cái)務(wù)狀況，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。基建、地產(chǎn)及相關(guān)工程機(jī)械行業(yè)景氣度的提升，都將使鋼鐵消費(fèi)從中受益。

　　淡季需求偏弱，鋼廠(chǎng)生產(chǎn)動(dòng)能有所減弱。

　　供應(yīng)方面，本周五大鋼材品種供應(yīng)861.49萬(wàn)噸，周環(huán)比下降5.79萬(wàn)噸，降幅0.7%。本周五大鋼材品種產(chǎn)量中除冷熱軋外其余品種產(chǎn)量均有所下降，核心驅(qū)動(dòng)在于，淡季需求偏弱，疊加鋼廠(chǎng)利潤(rùn)有所收縮，導(dǎo)致生產(chǎn)動(dòng)能有所減弱，部分鋼廠(chǎng)停產(chǎn)、減產(chǎn)。庫(kù)存方面，本周五大鋼材總庫(kù)存1218.8萬(wàn)噸，周環(huán)比降16.1萬(wàn)噸，降幅1.3%。消費(fèi)方面，本周五大品種周消費(fèi)量為877.6萬(wàn)噸，環(huán)比下降1.6%；其中建材消費(fèi)環(huán)比降4.6%，板材消費(fèi)環(huán)比增0.2%。本周五大品種表觀(guān)消費(fèi)呈現(xiàn)建材板材雙降的局面，淡季下需求呈現(xiàn)逐步走弱趨勢(shì)。價(jià)格方面，截至11月8日，螺紋、熱卷、中厚板、冷卷的價(jià)格較上周分別+10元/噸、-10元/噸、+30元/噸、+20元/噸。利潤(rùn)方面，據(jù)我們模型測(cè)算，截至11月8日，螺紋、熱卷、中厚板、冷卷的即期毛利較上周分別-1元/噸、-18元/噸、+8元/噸、+17元/噸。247家鋼廠(chǎng)盈利率59.74%，環(huán)比- 1.3pct。

　　普鋼投資建議：由于普鋼產(chǎn)品多用于建筑行業(yè)，而當(dāng)前地產(chǎn)復(fù)蘇時(shí)間尚不明朗，在資產(chǎn)配置時(shí)可以?xún)?yōu)先考慮高股息、高分紅以及各個(gè)下游領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)。

　　特鋼新材料投資建議：特鋼屬政策大力支持行業(yè)，我國(guó)中高端特鋼新材料內(nèi)有“進(jìn)口替代”，外有“全球份額提升”，目前我國(guó)中高端特鋼比例約4%左右，與日本、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相差仍較大，我國(guó)中高端制造業(yè)快速發(fā)展，中高端特鋼需求有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)，中高端特鋼企業(yè)估值有望提高，從發(fā)達(dá)國(guó)家的特鋼公司估值來(lái)看，多處于15-25倍的水平，日本、歐美等特鋼快速發(fā)展階段已經(jīng)過(guò)去，而我國(guó)中高端特鋼還處于成長(zhǎng)期，應(yīng)用的新能源、造船、航空航天行業(yè)處在蓬勃發(fā)展期，應(yīng)當(dāng)享有一定的估值溢價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：當(dāng)前，在復(fù)雜嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)下，鋼鐵行業(yè)也面臨不少困難挑戰(zhàn)，企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)分化。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策沖擊、通脹壓力持續(xù)存在等因素影響下，全球金融環(huán)境收緊、貿(mào)易增長(zhǎng)乏力、企業(yè)和消費(fèi)者信心下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。近年來(lái)，原料供給端風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進(jìn)口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風(fēng)，以及地緣政治沖突引發(fā)的能源危機(jī)，在各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵演繹下，原料價(jià)格被持續(xù)推高，鋼廠(chǎng)在需求和成本兩頭擠壓下，利潤(rùn)被極限壓縮。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《鋼鐵周觀(guān)點(diǎn)：10萬(wàn)億化債資源增加，鋼鐵消費(fèi)有望改善》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月10日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　王介超 SAC 編號(hào)：S1440521110005

　　王曉芳 SAC 編號(hào)：S1440520090002

　　汪明宇 SAC 編號(hào)：S1440524010004

　　06 計(jì)算機(jī)：化債力度加大，利好計(jì)算機(jī)板塊

　　2024年11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議表決通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議。新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安；全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員、全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工作委員會(huì)主任，許宏才對(duì)決議進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明。

　　合計(jì)提升化債規(guī)模到10萬(wàn)億，疊加2萬(wàn)億棚改專(zhuān)項(xiàng)，預(yù)計(jì)消化地方隱形債務(wù)12萬(wàn)億。據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹，本次全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額后，2024年末地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額將由29.52萬(wàn)億元增加到35.52萬(wàn)億元，具體將于2024—2026年每年2萬(wàn)億元分3年安排。同時(shí)從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年將從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。二者將合計(jì)直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。此外，2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元，化債壓力大大減輕。

　　我國(guó)當(dāng)前政府負(fù)債率相對(duì)較低，仍有較大舉債空間。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末G20國(guó)家平均政府負(fù)債率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美國(guó)118.7%、法國(guó)109.9%、加拿大107.5%、英國(guó)100%、巴西84.7%、印度83%、德國(guó)62.7%；G7國(guó)家平均政府負(fù)債率123.4%。同期我國(guó)政府全口徑債務(wù)總額為85萬(wàn)億元，其中，國(guó)債30萬(wàn)億元，地方政府法定債務(wù)40.7萬(wàn)億元，隱性債務(wù)14.3萬(wàn)億元，政府負(fù)債率為67.5%。總體而言，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，能夠支撐增量政策持續(xù)落地見(jiàn)效，加大逆周期調(diào)節(jié)，重點(diǎn)方向包括支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度等，科技企業(yè)將直接受益。

　　我們對(duì)發(fā)布會(huì)相關(guān)表述進(jìn)行分析，其中對(duì)計(jì)算機(jī)等科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)的重點(diǎn)促進(jìn)內(nèi)容如下：

　　1）緩釋地方政府利息支出壓力，累計(jì)節(jié)約6000億元政府開(kāi)支，助力消化政府拖欠企業(yè)賬款。由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，債務(wù)置換后將大幅節(jié)約地方利息支出，預(yù)計(jì)五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右。結(jié)合財(cái)政部10月12日對(duì)支持地方特別是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和清理拖欠企業(yè)賬款的相關(guān)表述，我們認(rèn)為政府利息支出壓力減少一方面利好以G端客戶(hù)為主企業(yè)應(yīng)收賬款的回籠，另一方面也能夠支持G端信息化業(yè)務(wù)恢復(fù)，促進(jìn)計(jì)算機(jī)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善。

　　2）騰出化債資源，促進(jìn)投資、消費(fèi)和科技創(chuàng)新。通過(guò)實(shí)施置換政策，地方政府能夠?qū)⒃臼苤朴诨瘋鶋毫Φ恼呖臻g騰出來(lái)，可以更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。疊加中央財(cái)政計(jì)劃通過(guò)舉債和赤字提升，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度，計(jì)算機(jī)作為信創(chuàng)核心產(chǎn)業(yè)，將直接受益于政府對(duì)前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的支持。

　　3）改善銀行金融資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)信貸投放能力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為相對(duì)安全的政府債券，銀行資產(chǎn)質(zhì)量將有所改善。而據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對(duì)省（自治區(qū)、直轄市）及計(jì)劃單列市人民政府風(fēng)險(xiǎn)暴露的專(zhuān)項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，置換后將顯著降低銀行資產(chǎn)組合的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)水平，從而使得銀行能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更多的信貸支持，有望緩解中小微民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)的信貸約束，利好科技企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支。

　　總結(jié)：人大常委會(huì)審議通過(guò)6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額，同時(shí)連續(xù)五年每年將從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元專(zhuān)門(mén)用于化債，合計(jì)直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。疊加2萬(wàn)億棚改專(zhuān)項(xiàng)資金，預(yù)計(jì)消化地方隱形債務(wù)12萬(wàn)億，使得2028年之前地方需消化的隱性債務(wù)總額幅降至2.3萬(wàn)億元。此外，我國(guó)當(dāng)前政府負(fù)債率為67.5%，顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家，仍有較大舉債空間。預(yù)計(jì)在化債政策支持下，地方政府利息支出累計(jì)節(jié)約6000億元，能夠消化政府拖欠企業(yè)賬款；政府騰出化債資源，促進(jìn)投資、消費(fèi)和科技創(chuàng)新；銀行金融資產(chǎn)質(zhì)量改善，有望緩解中小微民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)的信貸約束。以上因素都將促進(jìn)計(jì)算機(jī)行業(yè)邊際優(yōu)化。

　　投資建議：化債總額增加提升政府運(yùn)營(yíng)效率，乘數(shù)效益帶動(dòng)2G2大B類(lèi)公司業(yè)務(wù)向好發(fā)展。

　　1）化債帶動(dòng)2G類(lèi)公司業(yè)務(wù)向好，數(shù)字化手段優(yōu)化財(cái)政與貨幣投放效率。疊加相關(guān)公司與數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)息息相關(guān)，后續(xù)數(shù)據(jù)要素政策密集出臺(tái)，對(duì)行業(yè)帶來(lái)持續(xù)催化。

　　2）繼續(xù)看多國(guó)產(chǎn)化受益政府類(lèi)開(kāi)支增加，近期訂單頻出已有顯現(xiàn)。a）受外部環(huán)境和供應(yīng)鏈安全需求影響，國(guó)產(chǎn)化的黨政市場(chǎng)下沉與行業(yè)深化有望加速。

　　3）政策刺激疊加風(fēng)偏上行，預(yù)期反轉(zhuǎn)變化較大，建議關(guān)注預(yù)期反轉(zhuǎn)類(lèi)（順周期相關(guān)）IT公司（政府類(lèi)IT、消費(fèi)類(lèi)IT、財(cái)稅IT與政府采購(gòu)IT、網(wǎng)絡(luò)安全等方向）。

　　4）金融市場(chǎng)增加流動(dòng)性，成交量上升帶動(dòng)咨詢(xún)、服務(wù)等需求回暖，疊加金融信創(chuàng)，建議關(guān)注互金和券商IT方向。

　　5）估值修復(fù)先行，流動(dòng)性釋放與經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期轉(zhuǎn)向利好計(jì)算機(jī)優(yōu)質(zhì)底部白馬和港股優(yōu)質(zhì)科技公司估值回歸。計(jì)算機(jī)所屬標(biāo)的基本面的修復(fù)往往來(lái)自于經(jīng)濟(jì)預(yù)期或政策預(yù)期的好轉(zhuǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)向與風(fēng)偏提升，利好計(jì)算機(jī)順周期產(chǎn)業(yè)的白馬標(biāo)的估值回歸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：計(jì)算機(jī)行業(yè)下游涉及千行百業(yè)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，行業(yè)IT支出不及預(yù)期將直接影響計(jì)算機(jī)行業(yè)需求；（2）應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)：計(jì)算機(jī)多數(shù)公司業(yè)務(wù)以項(xiàng)目制簽單為主，需要通過(guò)驗(yàn)收后能夠收到回款，下游客戶(hù)付款周期拉長(zhǎng)可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬增加，并可能進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失；（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：計(jì)算機(jī)行業(yè)需求較為確定，但供給端競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)?dǎo)致行業(yè)格局發(fā)生變化；（4）國(guó)際環(huán)境變化影響（目前美國(guó)持續(xù)加息，影響科技行業(yè)估值，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于海外衰退預(yù)期加強(qiáng)，對(duì)于海外收入占比較高公司可能形成影響，此外美國(guó)不斷對(duì)中國(guó)科技施壓）。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《周報(bào)24年第45期：化債力度加大，利好計(jì)算機(jī)板塊》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月10日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　應(yīng)瑛 SAC 編號(hào)：S1440521100010

　　07 策略：化債下的資產(chǎn)重估值得持續(xù)關(guān)注

　　核心觀(guān)點(diǎn)：中央政府加力推進(jìn)化解地方隱性債務(wù)工作，通過(guò)政策支持、債務(wù)置換、特別國(guó)債等多項(xiàng)措施緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)債務(wù)向正常化運(yùn)行，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。化債背景下，化債相關(guān)主體，包括地方AMC、城農(nóng)商行以及與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較高的行業(yè)和企業(yè)有望直接受益，改善資產(chǎn)質(zhì)量并提升估值。此外，化債有望與地方國(guó)企并購(gòu)重組協(xié)同推進(jìn)，建議同時(shí)關(guān)注具備高整合潛力的地方國(guó)企。

　　要點(diǎn)一：化解隱形債務(wù)工作持續(xù)推進(jìn)

　　中央政府近期通過(guò)一系列政策部署加速化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用的手段包括擴(kuò)大債務(wù)限額、發(fā)行特別國(guó)債、運(yùn)用專(zhuān)項(xiàng)債等。財(cái)政部強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的目標(biāo)，旨在通過(guò)增量政策組合，幫助地方政府減輕債務(wù)壓力，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，逐步從應(yīng)急狀態(tài)回歸到正常發(fā)展?fàn)顟B(tài)。自2023年開(kāi)始的第四輪債務(wù)置換涵蓋28個(gè)省份，規(guī)模超過(guò)1.5萬(wàn)億元，這一輪置換不僅幫助地方政府降低融資成本，還提高了債務(wù)管理的透明度，為高質(zhì)量發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　要點(diǎn)二：化債背景下受益的方向

　　地方政府出臺(tái)一攬子化債措施，不良資產(chǎn)的置換和管理成為重中之重，有助于地方AMC通過(guò)資產(chǎn)整合和結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利能力。同時(shí)，城農(nóng)商行作為區(qū)域金融的核心參與者，在化債過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，參與不良資產(chǎn)重組和回收。建筑裝飾和環(huán)保行業(yè)將在資金回籠和資產(chǎn)重估下改善財(cái)務(wù)狀況，其盈利能力和估值水平有望得到修復(fù)。建議關(guān)注建筑基建和綠色環(huán)保領(lǐng)域，尤其是具有穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和高應(yīng)收賬款彈性的央企和地方國(guó)企。

　　要點(diǎn)三：關(guān)注化債與并購(gòu)重組的交叉機(jī)會(huì)

　　在化債政策的推動(dòng)下，地產(chǎn)、基建等行業(yè)的部分地方國(guó)企因債務(wù)壓力需求，逐步加快并購(gòu)重組進(jìn)程。多地已宣布利用特殊再融資債券進(jìn)行隱性債務(wù)化解的試點(diǎn)，并取得較大成效，減輕了地方國(guó)企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們認(rèn)為具有高整合潛力的地方國(guó)企具有投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)壓力較大且業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度高的地方國(guó)企。?

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《化債下的資產(chǎn)重估值得持續(xù)關(guān)注——主題跟蹤11月第1期》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月8日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　陳果 SAC 編號(hào)：S1440521120006

　　SFC 編號(hào)：BUE195

　　姚皓天 SAC 編號(hào)：S1440523020001

　　08 策略：歐元區(qū)“化債牛”啟示錄——“漂亮地去杠桿”系列一

　　核心觀(guān)點(diǎn)：10.12財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提出以國(guó)債置換地方債，力度為近年來(lái)最大，顯示我國(guó)化債思路正向“漂亮地去杠桿”轉(zhuǎn)變。在政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、債務(wù)周期位置以及化債思路上我國(guó)與2012年歐元區(qū)有諸多相似性，借鑒歐債危機(jī)化解經(jīng)驗(yàn)，適度債務(wù)貨幣化操作對(duì)通脹和匯率影響輕微，且“漂亮地去杠桿”后歐元區(qū)股市信心修復(fù)，先估值驅(qū)動(dòng)后業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，走出長(zhǎng)牛，行業(yè)層面，化債直接受益的銀行漲幅領(lǐng)先，相較而言，A股銀行估值仍有顯著修復(fù)空間。

　　我國(guó)“漂亮地去杠桿”具備可行性。按照達(dá)利歐債務(wù)周期理論，當(dāng)前我國(guó)或已進(jìn)入債務(wù)周期第四、五階段，即債務(wù)周期下行階段。10.12財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提出以國(guó)債置換地方債，力度為近年來(lái)最大，顯示我國(guó)化債思路正向“漂亮地去杠桿”轉(zhuǎn)變。由于我國(guó)絕大多數(shù)債務(wù)均為本幣債務(wù)，也能夠借鑒日美歐等經(jīng)濟(jì)體化債的寶貴經(jīng)驗(yàn)，政策應(yīng)對(duì)上抗通縮的轉(zhuǎn)變及時(shí)果斷，“漂亮地去杠桿”具備可行性。

　　我國(guó)化債背景及思路與2012年歐元區(qū)有諸多相似性。我國(guó)擁有和歐元區(qū)相似的政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境；房地產(chǎn)市場(chǎng)下行拖累土地出讓收入，與歐債危機(jī)產(chǎn)生原因一定程度類(lèi)似；當(dāng)前我國(guó)化債思路與“漂亮地去杠桿”典型代表——?dú)W債危機(jī)的化解也有相似性。借鑒歐債危機(jī)化解經(jīng)驗(yàn)，適度債務(wù)貨幣化操作對(duì)通脹和匯率影響輕微。一方面，危機(jī)國(guó)家主動(dòng)緊縮支出，同時(shí)歐央行等設(shè)立的EFSF和ESM機(jī)制也倒逼成員國(guó)加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律、強(qiáng)化銀行體系以及對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革；另一方面，歐央行推出的LTRO、SMP、OMT等非常規(guī)貨幣政策工具通過(guò)適度債務(wù)貨幣化緩解了危機(jī)國(guó)主權(quán)債務(wù)壓力。回顧歐債危機(jī)化解過(guò)程，EFSF和ESM對(duì)我國(guó)中央財(cái)政以最低成本化解地方債務(wù)提供了重要借鑒，歐央行適度的債務(wù)貨幣化操作也對(duì)歐元區(qū)通脹和匯率影響相對(duì)輕微。

　　“漂亮地去杠桿”后歐元區(qū)股市信心修復(fù)，先估值驅(qū)動(dòng)后業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，走出長(zhǎng)牛，銀行漲幅領(lǐng)先。歐元區(qū)投資者信心2012年8月起逐漸修復(fù)，股市2012年中開(kāi)始走牛，主要股指2012.6-2014.6月漲幅多數(shù)超50%，經(jīng)歷了先估值修復(fù)后逐步轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的過(guò)程。行業(yè)層面，最為受益的銀行在后續(xù)兩年漲幅領(lǐng)先，拉長(zhǎng)時(shí)間維度，金融、科技、汽車(chē)等均有表現(xiàn)，當(dāng)前A股銀行估值僅相當(dāng)于歐元區(qū)銀行指數(shù)2012年10月水平，估值修復(fù)仍有空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：案例不可比風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期。