文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

　　事項

　　1月3日，在岸即期匯率在連續10個交易日收于7.299后盤中突破7.3，收于7.309。對此，我們理解如下：

　　核心觀點

　　去年12月19日以來，即期匯率波動明顯收窄，基本橫盤穩定在7.299，1月3日上方波動彈性有所 放大，本文主要是回答為何呈現此種匯率走勢，為什么是現在這個時點彈性放大，以及如何理解匯率彈性放大的影響。

　　1、為什么匯率波動加大？美元指數沖破109，非美普遍走弱，人民幣隨市波動。

　　2、匯率彈性釋放后波動空間？綜合匯率定價偏離度、匯率供需基本面、市場貶值預期多維度來看，波動空間或可控。短期來看主要觀察市場預期，7.5-7.6附近或是關鍵點位。

　　3、為什么是當下時點釋放彈性？主要或是順勢而為，美元指數在美國偏強的基本面以及交易情緒助推下進一步沖高，主要非美貨幣均對美元貶值。

　　4、如何理解匯率彈性放大的影響？彈性釋放不是壞事，其對于后續穩增長政策空間至關重要，而且或可一定程度削弱我們應對外部貿易限制政策的被動性。后續來看，短期而言，重點仍需關注政策態度和調控力度，如中間價7.20關鍵位置是否放開；中期而言，匯率走勢仍然取決于關稅對匯率的壓制與內部穩增長對匯率支撐的相對節奏和強弱，波動或進一步放大。以2018年經驗來看，中美進入實際貿易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　報告摘要

　　一、匯率是自主貶值還是引導貶值？

　　市場自發波動，無引導貶值，是匯率具有彈性的表現。

　　首先，從本輪匯率貶值背景來看：去年12月19日，美聯儲鷹派降息以來，美元指數始終偏強震蕩；至于1月3日即期匯率的上行突破，從宏觀基本面來看，主要觸發因素或是前一夜歐元區PMI不及預期而美國PMI超預期，歐美基本面分化推動美元指數進一步走強，上行突破109，進一步加劇了人民幣匯率的外部壓力。

　　其次，從一籃子匯率來看，人民幣對非美貨幣偏強，佐證其對美元貶值屬于隨行就市。

　　最后，從逆周期因子影子來看，去年12月19日以來，逆周期因子影子又達到平均-1200pips以上，央行防范匯率過度超調的態度或仍明確。

　　二、匯率目前定價偏離大嗎？

　　市場自發驅動的匯率波動空間有多大，取決于匯率定價偏離程度、供需基本面、以及市場的貶值預期程度。

　　關于定價偏離程度，重點關注錨定出口競爭力的CFETS指數。目前來看，由于出口仍偏強，CFETS指數實際值較我國出口份額擬合的CFETS指數偏差不大，僅略高約3.1%，2015年最高時曾至10%以上。

　　三、匯率基本面如何？

　　關于供需基本面，重點關注銀行代客結售匯順差，并未持續趨勢性走弱，最近三個月（9-11月），銀行代客結售匯持續保持順差。此外，出口企業層面或仍有“囤積未結匯盤”護體（2022年以來或累積了5000多億美元）。

　　四、市場貶值預期如何？

　　關于市場貶值預期，指標一是衡量居民部門匯率預期的黃金隱含匯率，最近在7.6附近波動。指標二是利用期權隱含波動率計算未來即期匯率波動區間，未來三個月波動區間上沿或在7.6附近。指標三是外資機構對USDCNY點位預期，對明年匯率點位預期中值在7.35附近，年中二三季度可能達到7.4以上。

　　五、為什么匯率釋放彈性是現在？

　　主要或是順勢而為。其一，美元指數在美國偏強的基本面以及交易情緒助推下進一步沖高，主要非美貨幣均對美元貶值，人民幣隨勢而為不顯突兀。其二，近期出口或受“搶出口”支撐表現仍偏強，有望為匯率提供一定內部支撐，控制波幅過大的風險。其三，特朗普畢竟還未上臺，關稅戰尚未實質落地，此時釋放匯率彈性，一方面有助于控制波動過大風險，另一方面或也有利于規避美方所謂匯率操控的指責。

　　六、如何理解當下的匯率彈性放大？

　　匯率彈性的釋放對后續穩增長政策空間至關重要，貨幣政策可以更加注重“以我為主”。同時，考慮到特朗普上臺后國際貿易環境的不確定性，充分“發揮市場在匯率形成中的決定性作用”，或可一定程度削弱我們應對外部貿易限制政策被動性。

　　后續來看，短期而言，重點仍需關注政策態度和調控力度，從央行貨幣政策委員會四季度例會內容來看，“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，波動彈性的放大或是漸近有序的，關注中間價7.20關鍵位置是否放開。中期而言，匯率走勢仍然取決于關稅對匯率的壓制與內部穩增長對匯率支撐的相對節奏和強弱，波動或進一步放大。以2018年經驗來看，中美進入實際貿易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　風險提示：貨幣政策超預期，美國經濟超預期，特朗普政策發言超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　1 月 3 日，在岸即期匯率在連續 10 個交易日收于 7.299 后盤中突破 7.3 ，收于 7.309 。對此，我們理解如下：

　　一、匯率是自主貶值還是引導貶值？

　　自主波動，非引導式貶值。

　　首先，從本輪匯率貶值背景來看：去年12月19日，美聯儲鷹派降息以來，利率優勢驅動美元指數始終偏強震蕩，人民幣繼而承壓走弱。至于1月3日即期匯率的上行突破，從宏觀基本面來看，主要觸發因素或是前一夜歐元區PMI不及預期而美國PMI超預期，歐美基本面分化推動美元指數進一步走強，上行突破109，進一步加劇了人民幣匯率的外部壓力。

　　其次，從一籃子匯率來看，人民幣對非美貨幣偏強，佐證其對美元貶值屬于隨行就市。1月3日，CFETS人民幣匯率指數（按25個籃子貨幣對人民幣中間價加權計算）大幅走升至102.08，較12月19日已累計上漲1.1%。人民幣對一籃子貨幣偏強，意味著，美元指數走強背景下，人民幣相對非美貨幣貶值幅度其實仍偏小。

　　最后，從逆周期因子影子來看，央行或仍著意維穩匯率、防范過度超調。華創宏觀匯率模型測算，去年11月13日以來，伴隨特朗普交易盛行，匯率波動加大，逆周期因子影子開始顯著；去年12月19日以來，逆周期因子影子又達到平均-1200pips以上；1月3日高達-1431pips，央行防范匯率過度超調的態度或仍明確。

　　二、匯率目前定價偏離大嗎？

　　市場自發驅動的匯率波動空間有多大，取決于匯率定價偏離程度、供需基本面、以及市場的貶值預期程度。

　　關于定價偏離程度，對于資本金融賬戶有限開放的人民幣而言，決定其中長期定價中樞更關鍵的因素是經常賬戶，背后是出口競爭力，即中國出口份額，與CFETS關系密切。目前來看，由于出口仍偏強，CFETS指數實際值較我國出口份額擬合的CFETS指數偏差不大，僅略高約3.1%，2015年最高時曾至10%以上。

　　三、匯率基本面如何？

　　匯率供需基本面并未持續趨勢性走弱。外匯市場供求關系主要關注一個指標——銀行代客結售匯順差，其等于貿易順差×企業凈結匯率。 最近三個月（9-11月），銀行代客結售匯持續保持順差，其中經常賬戶順差分別為446.5億美元、278.4億美元、169.3億美元。 背后主要受出口韌性支撐貨 物貿易順差的影響。另一方面，客觀而言，在PMI尚未確立趨勢性上行走勢的情況下，企業結匯意愿（凈結匯率）有所波折，近兩個月邊際下滑。10-11月，凈結匯率由-13.1%降至-17.0%，仍略好于2015-16年時期的-30%以上。

　　此外，出口企業層面或仍有“囤積未結匯盤”護體。2022年以來，企業通過出口賺取的順差轉化成結售匯順差的比例有所降低（對應凈結匯率的走低），即形成了所謂的“囤匯盤”，其規模或近5000億美元（2022年1月-2024年11月，貨物貿易項下，銀行代客涉外收付款順差與銀行代客結售匯順差之間的差額累計達5078億美元）。此外，截至2024年11月，金融機構外匯存款余額約8259億美元。

　　四、市場貶值預期如何？

　　市場的貶值預期是影響短期匯率波動空間的關鍵因素之一。目前來看，預期指標指向的匯率波動空間與幅度或相對可控。

　　指標一是衡量居民部門匯率預期的黃金隱含匯率，近期大體維持在7.6附近波動，比當前7.31的即期匯率高約4%。

　　指標二是利用期權隱含波動率計算未來即期匯率波動區間，區間上沿可能在7.6附近。隱含波動率反映市場對未來匯率波動率的預期，最新數據顯示USDCNY未來3個月波動率（年化）預期約為6%，含義是期權市場定價未來3個月USDCNY波動的一倍標準差范圍（概率約為68%）約為7.1-7.5，兩倍標準差范圍（概率約為95%）約為6.9-7.7，區間上沿是7.5-7.7。如果觀察未來1年隱含波動率，當下為5.85%，意味著期權市場定價未來1年內USDCNY即期波動的一倍標準差范圍為±5.85%（6.9-7.7）。

　　指標三是外資機構對USDCNY的預期（圖12-13）。根據彭博調查，去年12月以來做出預測的28家外資機構對今年USDCNY匯率預期中值在7.35附近，年中二三季度可能達到7.4以上，僅1家機構認為匯率可能突破至8。結合我們此前《追蹤2025年外資的一致預期》中整理的5家外資機構展望報告中對USDCNY的觀點（圖13），有機構認為人民幣可能會適度升值，意味著外資視角下人民幣匯率波動空間或也相對可控。

　　五、為什么匯率釋放彈性是現在？

　　主要或是順勢而為。其一，美元指數在美國偏強的基本面以及交易情緒助推下進一步沖高，主要非美貨幣均對美元貶值，人民幣隨勢而為不顯突兀。其二，近期出口或受“搶出口”支撐表現仍偏強，有望為匯率提供一定內部支撐，控制波幅過大的風險。其三，特朗普畢竟還未上臺，關稅戰尚未實質落地，此時釋放匯率彈性，一方面有助于控制波動過大風 險，另一方面或也有利于規避美方所謂匯率操控的指責。

　　六、如何理解當下的匯率彈性放大？

　　匯率彈性的釋放對后續穩增長政策空間至關重要，貨幣政策可以更加注重“以我為主”。同時，考慮到特朗普上臺后國際貿易環境的不確定性，充分“發揮市場在匯率形成中的決定性作用”，或可一定程度削弱我們應對外部貿易限制政策被動性。

　　后續來看，短期而言，重點仍需關注政策態度和調控力度，從央行貨幣政策委員會四季度例會內容來看，“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”[1]，波動彈性的放大或是漸近有序的，關注中間價7.20關鍵位置是否放開。中期而言，匯率走勢仍然取決于關稅對匯率的壓制與內部穩增長對匯率支撐的相對節奏和強弱，波動或進一步放大。以2018年經驗來看，中美進入實際貿易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月4發布的報告《【華創宏觀】匯率彈性釋放不是壞事——1月3日匯率波動速評》。