來源：E藥資本界

　　CXO最后的堡壘被擊碎，意味著新一輪大戰，全面開始。AI浪潮襲來，CRO行業正從“人力密集型”向“技術驅動型”演進。

　　行業結構性調整的陣痛，無人能幸免。

　　藥明、康龍化成之后，輪到CRO血統最純正的大哥——泰格醫藥了。

　　作為中國CXO行業“最后的堡壘”，CRO一哥終于頂不住了——2024年迎來了業績創紀錄式的大跌：根據預告，其上市以來年營收首次出現下滑；歸母凈利潤預計同比驟降72%-81%，這一力度也是上市后首次，盈利壓力凸顯。

　　若將中國CRO行業比作一盤圍棋，DeepSeek銳評：藥明是“天元”，分部門協調，講全產業鏈布局；康龍化成是“尖沖”，步步緊逼，憑化學合成與實驗室服務撕開缺口，集成于一個平臺；而泰格是“厚勢”，以國內業務為主，盤踞中腹，以臨床CRO作盾、以投資為矛，精耕細作，單兵突進，靠規模取勝。三者在CRO上的布局相對比較完整，其余的多為”散兵“，多數在某單一方向有優勢。

　　此前，憑輕資產模式，最少的固定資產，先發優勢及連年不錯的投資收益，泰格在凈利率上打敗了另外兩家。2023年，泰格銷售凈利率為29.12%，同期藥明為24.05%，康龍化成為13.71%。

　　但2024年尾，當藥明、康龍化成業績樂觀信號多過悲觀，泰格卻跌倒了。中國近40家CRO概念股，三分之二在去年迎凈利腰斬或直接虧損，如今兩家頭部——臨床CRO代表泰格、臨床前CRO代表昭衍新藥的暴跌，觸目驚心。

　　如果說，昭衍新藥印證了早期研發市場頹勢，美迪西體現了以國內業務為主的中型CRO企業的”眾生相“，那么中國最大規模臨床CRO的跌倒，進一步代表了什么？當2025年政府工作報告再提“創新藥”，疊加AI浪潮，CRO行業又將迎來什么新走向？CM10醫藥研究中心將從行業面、財務面、業務面做出回答。

　　價格戰使絆子

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　　在2022年那場被業內譽為CXO最后的”饕餮盛宴“過去后，頭部企業增長相繼呈現放緩、停滯狀態。

　　往年收入都是兩位數大幅增長的泰格，在2023年只實現了低個數的提升，員工擴張也趨于謹慎。但在當時那一波CXO業績“暴跌”潮中，受挫者名單包括諸多大中型CDMO和中小型CRO上市公司，而泰格是少數逆勢實現了利潤正增長的企業。

　　但2024年，泰格再也崩不住了。

　　根據業績預告，泰格2024年營收約60億-70億元，同比下滑5%-19%。這是自2012年上市以來，泰格收入首次出現下滑。

　　歸母凈利潤預計達3.8億-5.7億元，較上年同期（20.25億）下滑幅度為72%-81%。盡管近兩年凈利潤呈現一定波動，出現如此大幅下降的情況，還是上市以來首次。

　　盈利能力為何大幅削弱？

　　背后原因，離不開行業共性和泰格自身業務構成，主要原因系毛利率承壓和非經常性損益依賴度上升兩點。

　　業績預告中，泰格呈現了全行業共同面臨的困境：

　　1． 客戶缺錢。國內生物醫藥行業研發需求呈現較大的波動性，客戶對于生物醫藥研發的風險偏好發生較為明顯的變化，部分依賴于外部融資的尚未盈利客戶面臨明顯的現金流壓力。

　　尤其是在下半年，有部分存量訂單（絕大部分為2024年之前簽署）被取消，也有部分存量訂單因客戶資金問題產生較為明顯的回款壓力，這些訂單主要來自于國內依賴外部融資的初創型生物科技公司和部分疫苗企業。

　　2． 價格戰壓毛利。受上游影響，CRO行業競爭激烈，對新簽訂單價格產生一定的負面影響。

　　早在2023年，有諸多受訪者看到，當承接仿制藥訂單或與新冠肺炎疫情相關的創新藥/疫苗的中小型CRO訂單流失、關停數個項目時，那些看似還比較穩定的頭部CRO，最終也難逃行業周期和結構性變化下的沖擊。

　　最直觀的就是下沉，降價，搶訂單，淪陷價格戰。

　　CRO企業往往依賴于簽單進度、首期款和里程碑付款，同時尤其以“人力”為核心，為了不讓團隊閑置，維持運營，幾家人效不錯、以規模制勝的巨頭們，也只得下沉降價找新訂單，以價保量。

　　據一位業內投資者觀察，泰格醫藥大臨床均價在7.2折-7.3折左右，還有的頭部CRO早已降價一半搶訂單。

　　CRO已經變成越來越費力不討好的賽道。2021年及之前，泰格的毛利率大致穩定在40%以上，這是頭部CRO的正常水平。而自2022年開始，公司的毛利率持續下滑，2022年為39.64%，2023年為38.58%。

　　到2024年Q1繼續下降至37.83%，較往年同期亦有明顯下降。有券商分析，這與泰格新簽訂單相比2023年初普遍降價有關。

　　泰格主營業務主要由兩板塊構成：臨床試驗技術服務（CTS），臨床試驗相關服務及實驗室服務（CRLS）。通常，CTS是導流業務（利用自身專業優勢，將客戶需求引導至其他相關服務模塊，形成全產業鏈服務閉環?），具有一定的技術門檻；而CRLS通常醫藥屬性相對較弱，門檻較低，競爭激烈。?

　　2024年上半年，泰格實現主營業務收入32.96億元，同比下降10.21%。其中，CTS收入下滑明顯，達16.37億元，同比大降22.17%，毛利從39.7%降低至38.4%。背后原因在于，2023年下半年以來，受國內行業競爭格局影響，國內臨床運營新簽訂單的平均單價有所下滑，最終就是付出更多精力賺的錢卻更少了。

　　這可能是行業的共鳴——賺錢效率越來越低。

　　諸多業內人士看到，原先緊俏的CRO行業，陷入了“零和博弈”，企業集體采用降價策略來搶占市場，而普遍過度的內卷只能帶來傷害——全行業利潤被攤薄。

　　某種程度上來講，一哥泰格醫藥毛利率的承壓，象征著國內CRO價格戰僅存的一道遮羞布被揭開。

　　投資業務成雙刃劍

　　除了主業，泰格2024年凈利潤大降還受另一因素影響——投資。

　　2024年，泰格持有的非流動金融資產（主要包括非上市公司股權投資、上市公司股份和醫藥基金）產生的投資收益和公允價值變動損益變化較大，且公允價值發生較大減少。報告期內，歸屬于上市公司股東的非經常性損益預計在-4.5億和-4.3億元之間，而2023年同期的數字為5.48億元。

　　一正一負便是10個億的波動區間。

　　其實很多CXO頭部企業都設有投資業務，他們通過股權關系，提前鎖定潛在CXO訂單，通過早期投資保持對行業、對前沿技術的靈敏度。而業內公認做的比較好的，是藥明和泰格。

　　藥明和泰格起步有些類似，前者在2000年把藥物發現業務從國外搬至國內，后者的創始人把羅氏一套“沒有記錄，就沒有發生”的臨床監察標準獨立出來，精耕臨床CRO業務。

　　從挖掘中國市場機會，到抓住國內創新藥高增長窗口期、完成規模化積累，再到快速擴張，這一期間，兩者均選擇了以成立控股基金以技術服務入股的形式，成功拿到諸多合作伙伴的外包項目。

　　如以投資并購為線索，泰格成長可大致分為兩個階段：

　　2005-2015年的早期戰略并購階段，主要收購標的為?美國方達醫藥?（臨床前一體化CRO）和?韓國DreamCIS?（臨床CRO），這快速補足了其實驗室服務能力及亞太地區臨床試驗資源，奠定全球化基礎?；在國內通過控股?思默醫藥?（SMO）等企業，完善臨床試驗全流程服務能力，形成業務閉環?。

　　自2015年開始，泰格醫藥開始大力布局投資業務，重點布局??生物技術公司?及?醫療器械企業?，形成覆蓋“研發-臨床-商業化”的生態鏈。截至2024年H1，泰格的投資組合包括醫藥行業的181家公司和61只基金，所投資產賬面價值為105.5億，?深度遍及產業鏈上下游。

　　2021年，泰格醫藥歸母凈利潤達歷史最高點：28.74億元（+64.26%），而源自投資業務的非經常性損益達16.43億元，占比超50%。

　　順周期時，投資業務助力驅動泰格放大收益，業績一路高增：2012-2019年，泰格收入翻11倍，扣非凈利潤翻9倍，2019年時成為中國最大規模的臨床CRO。2020年和2021年，泰格營收分別為31.92億（+13.88%），52.14億（+63.32%）；凈利潤分別為17.5億（+107.9%），28.74億（+64.26%）。同期，泰格估值一路被推高，2021年6月市值一度達1700億。

　　不過，行業周期下行時，隨著?醫藥資產估值泡沫破裂，資本市場對生物醫藥行業的風險偏好下降，導致泰格持有的股權投資標的（集中于未盈利Biotech公司）融資困難，資產流動性惡化。?在投融資環境趨冷疊加生物醫藥板塊二級市場表現不佳的大背景下，“泰格模式”逐漸受到沖擊。

　　有行業人士這樣分析：泰格以投資并購模式驅動一二級市場溢價套利“剪刀差”在縮小，同時隨著行業估值回撤，投資業務的公允變動價值受挫，利潤端承受壓力。

　　這也使泰格在資本市場的表現受到一定影響。截至目前，泰格醫藥的市值已回落至500億左右，較最高點縮水7成。

　　每一種模式、每一條路徑，都有其AB面。

　　如康龍化成在布局CXO一體化業務上，選擇了快速并購擴張，但明顯的商譽與債務和一路走高的資產負債率一直是沒有消除的風險。

　　而泰格選擇投資產業鏈企業，不外乎是為了反哺主營CRO業務，增強客戶粘性，提升凈利率。

　　這一點上，泰格模式和海外CRO明星企業Medpace模式，有些殊途同歸。

　　兩者都是輕資產模式運營，固定資產占比低，核心業務也都是對臨床CRO的高度聚焦，覆蓋從I期到IV期試驗的全流程?。值得一提的是，兩者的利潤率在業內都很高，泰格2023年約29%，而Medpace超過了30%。

　　兩者在拿訂單上，頗有特色。Medpace借全球頂尖PE Cinven知名度拿訂單、擴大市場，而泰格醫藥通過對醫藥產業鏈上企業的投資，形成了“投資-訂單”的正向循環，依賴外包合作與股權投資整合資源。

　　現在，Medpace因約80%的客戶都是中小型Biotech而增長放緩，需重思經營之道；以國內業務為主的泰格，也需要重新平衡投資業務和主營CRO業務的關系，應對行業周期性波動和長期估值邏輯重構的挑戰?。

　　一場必然的結束與開始

　　藥明與泰格一路見證了中國CRO行業的發展、進階，并牢牢把握住了機會。

　　以泰格為例：

　　1.0階段，抓住中國市場機遇，定位，起家，在多個城市布局服務網點，做原始積累。

　　2.0階段，抓住市場空白，重視創新藥研究，搭建國際多中心試驗優勢，以契合國外客戶進入中國市場時對質量標準和成本因素的雙重需求，大幅調整客戶結構，逐步向以國內外資客戶和國外為主的中高端客戶轉變，由此實現毛利率、凈利率的跨越式發展。

　　3.0階段，通過投資、外部孵化等方式深入產業鏈，把握中國創新藥發展機遇，提升質量標準和項目交付能力，構建廣泛優質且忠誠的客戶基礎。后借力新冠肺炎疫情帶來的機遇，實現全球服務能力躍遷。

　　2023年，泰格醫藥的營收規模達到73.84億，單純只看CRO業務，國內沒有企業能與之匹敵，規模效應優勢亦很明顯。

　　泰格的積累，可以讓其穩坐臨床CRO一哥之位。但在結構性調整中，高增長時期已經結束，新的階段到來了。

　　泰格遲來的“跌倒”，CRO行業的“出清”，賺錢法則變得相當刁鉆，這一切都是必然。

　　臨床CRO是CXO產業鏈上通向終端的核心樞紐，因項目存續期長，需求剛性高，資源壟斷性強，在低谷期具備防御性和風險傳導滯后性。當藥企因經濟下行或融資收縮調整研發預算時，做中后期臨床試驗的CRO項目調整的幾率較少。

　　當然，這樣抵御風險的能力，更多是頭部業務布局較完整的CRO所具備的。很多小型CRO早些年過得比較順心，能靠一些百萬級、千萬級業務訂單活得好好的，但在國內行業周期和結構性變化下，承接仿制藥訂單或與新冠肺炎疫情相關創新藥/疫苗的中小型CRO早已出現難受現象——數個項目關停，訂單流失，甚至破產，市場直接“洗牌”。

　　“洗牌”、出清的過程，必然殘忍。但往好的方面想，此前本土CRO行業參與者眾多，大多僅從一兩個領域的專項服務開始做起，集中度低，整體國際競爭力弱。近幾年，CRO的競爭格局在“大魚吃小魚”，最終供給端會呈現出優化的趨勢。

　　適者生存，新一輪尤其考驗公司精細化運作能力，驗證商業模式的時間也到了。

　　如何應對？這才是關鍵。從其財報和投資者關系活動中透露的信息，可以看到泰格也在作以下幾大調整：

　　1．抓跨國藥企的在華需求和抓海外市場。

　　2024年業績預告顯示，泰格新簽訂單數量和金額均較去年同期實現較好增長，而新簽訂單增長主要來自于大型跨國藥企在國內的需求和中國藥企、Biotech以及其合作伙伴和海外早期Biotech在海外的臨床需求增加。

　　過去，泰格外資客戶占比約1/3，主要集中在數統和實驗室業務，SMO和其他業務占比較低。而自2023年6-7月開始，泰格開始調整策略，從2024年開始，其外資客戶占比已高于1/3。此外，公司相應成立了針對MNC跨國藥企的解決方案部，以提升國內外臨床項目競標成功率以促進訂單轉化。

　　2．專業化運營明星生物技術賽道。2024年，泰格按治療領域成立了具有針對性的商務拓展業務團隊，覆蓋細胞和基因治療（CGT）、GLP-1 和核藥，以提供定制化的研發策略和臨床開發服務。

　　3．精細化深耕非腫瘤領域創新藥械外包服務，如自免、慢性病、新靶點/機理的疼痛和炎癥創新藥以及術后抗感染等方向。

　　4．強調自身可以在BD浪潮中“橋梁”賦能。國內企業出海需求增多，有標志性交易出現等，專業的團隊可以幫助公司取得更多國內客戶以及跨國藥企客戶在中國開展的業務訂單，提高行業市占率。

　　5．抓新的行業機遇，探索“AI+CRO”運用，新增“人工智能”概念。我們也觀察到，頭部CXO企業如藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等已通過自研或合作構建AI技術壁壘，在靶點發現、患者招募、工藝優化等環節實現效率提升，行業正從“人力密集型”向“技術驅動型”演進。

　　當然，不得不提的是，2025年政府工作報告再提“創新藥”，并進一步明確支持方向。今年的政府工作報告提出，健全藥品價格形成機制，制定創新藥目錄，支持創新藥發展。這是政府工作報告首次提出“創新藥目錄”。

　　也許在國內創新藥迎史詩級利好的情況下，泰格等頭部CRO也快“熬出頭”了。

　　“?任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經見證了，諸多仿制藥企走向創新藥企歷經的黑暗與迷茫歲月。我們已經看見了，一些蛻變，和新價值的誕生。E藥經理人旗下CM10醫藥研究中心致力于上市公司的價值發現、挖掘與診斷。”