來源：紫金天風期貨研究所

　　【20250310】債券周報：寬松預期修正，關注短端性價比

　　觀點小結?

　　核心觀點：中性??上周雖然前期較緊的資金面在月初如期轉松，但是在科技牛和兩會帶動下，風險偏好有所回升，權益市場偏強，股債蹺蹺板效應明顯，疊加市場根據央行行長的最新政策表態進一步修正貨幣寬松預期，債市出現大幅調整。去年市場對于“適度寬松”過度解讀為“全面寬松”，導致債市短期快速下行，行情過度透支；而當前央行傳遞出信號為“結構性寬松為主”，且降準優先于降息，降息還需等待時機。預計降準會隨著后續政府債供給上量落地，而降息則進一步需要基本面的催化。

　　后續來看，雖然近期經濟修復邊際好轉，但持續性仍待觀察，預計國內基本面修復仍存波折，因此債市轉向條件仍不充分。當前資金面進一步收斂概率較小，短端性價比有所顯現，利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差已壓縮至較低水平，建議關注做陡曲線機會。

　　經濟增長：中性偏多??2月制造業PMI重新回升至榮枯線上方。一方面反映了在Deepseek引發的AI熱潮和設備更新政策的支持下，部分企業節后資本開支熱情上升，制造業企業生產活動快速修復；但更主要因素在于季節性影響，春節后首月PMI有季節性回升的特征，過去8年節后首月PMI較上月平均回升1.6個百分點。

　　2月制造業PMI還呈現以下特征：需求類指數均大幅回升；節后生產活動也快速修復，但結合庫存指數來看，供需失衡問題仍然嚴重，預計后續累庫壓力較大；此外出廠價格指數雖較上月有所修復，但仍處于榮枯線下方，并且已連續9個月低于榮枯線，反映目前物價仍然偏弱。

　　通脹：中性??高頻數據顯示2月CPI預計延續溫和修復，食用農產品價格指數同比下行8.30%，前值為-3.22%。食品價格中，拖累項雞蛋-5.97%、蔬菜-11.82%；上漲項是豬肉1.10%、水果1.75%、魚1.04%。

　　資金面：中性??月初資金面整體轉松，各期限資金利率均下行。資金分層現象基本消失，R007與DR007平均利差在2bp左右。DR007較上周下行31.96bps至1.81%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。

　　貨幣政策：中性??“2025年將根據國內外經濟金融形勢擇機降準降息”，“研究降低結構性貨幣政策工具利率”，“目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內快速下降……及時向市場參與機構提示風險……有效弱化和阻斷風險的累積”。

　　財政政策：中性??2025年赤字率擬按4%左右安排。擬發行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬安排地方政府專項債券4.4萬億。安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，落實和優化休假制度。?

　　近期事件回顧

　　近期事件回顧

　　貨幣政策預期修正

上周雖然前期較緊的資金面在月初如期轉松，但是在科技牛和兩會帶動下，風險偏好有所回升，權益市場偏強，股債蹺蹺板效應明顯，疊加市場根據央行行長的最新政策表態進一步修正貨幣寬松預期，債市出現大幅調整。

根據央行最新表態來看，“2025年將根據國內外經濟金融形勢擇機降準降息”，“研究降低結構性貨幣政策工具利率”，“目前金融機構存款準備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內快速下降……及時向市場參與機構提示風險……有效弱化和阻斷風險的累積”。去年市場對于“適度寬松”過度解讀為“全面寬松”，導致債市短期快速下行，行情過度透支；而當前央行傳遞出信號為“結構性寬松為主”，且降準優先于降息，降息還需等待時機。預計降準會隨著后續政府債供給上量落地，而降息則進一步需要基本面的催化。

后續來看，雖然近期經濟修復邊際好轉，但持續性仍待觀察，預計國內基本面修復仍存波折，因此債市轉向條件仍不充分。當前資金面進一步收斂概率較小，短端性價比有所顯現，利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差以壓縮至較低水平，建議關注做陡曲線機會。

　　資金面緊平衡

　　央行月初回籠流動性

3.3-3.7 央行投放逆回購7779億元，逆回購到期16592億元，凈回籠8813億元，跨月后資金面轉松，央行維持資金凈回籠，資金面整體緊平衡。

本周（3.10-3.14）逆回購到期7779億元，并且當前逆回購余額高于季節性水平，回籠壓力仍然較大，但本周政府債發行規模不大，對資金面相對友好。此外本周四、五，7天OMO開始跨稅期，關注央行流動性投放情況。

　　資金利率整體下行

月初資金面整體轉松，各期限資金利率均下行。資金分層現象基本消失，R007與DR007平均利差在2bp左右。DR007較上周下行31.96bps至1.81%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。

　　收益率曲線延續上行

3月7日Shibor1周收于1.72%，較上周下行37.50bps；1年期國債收于1.55%，較上周上行8.73bps；10年期國債收于1.80%，較上周上行7.54bps。上周兩會正常及經濟目標基本符合預期，市場風險偏好有所回升，股市偏強，股債蹺蹺板效應明顯；此外，根據央行表態，市場進一步修正貨幣寬松預期，債市承壓調整。本月初商業銀行質押式回購成交量較上月初有所增加，日均成交量在57212.40億元，較上月初增加16190.33億元。

　　存單發行利率高位震蕩

節后票據利率仍然偏弱，表明2月信貸投放仍未明顯加快，修復力度仍然不足。

同業存單發行利率較上周小幅下行，1年期股份行發行利率3月7日收于1.996%，較上周下行2.40bps，同業存單利率仍然維持高位震蕩，反映銀行資金面仍然偏緊。

　　一級市場發行跟蹤

　　地方債發行速度放緩

上周利率債發行情況整體偏中性，加權利率多數低于市場預測中值。國債累計發行3982.4億元，凈發行3582億元；地方債累計發行2175.2億元，凈發行2080億元。

本周（3.10-3.14）國債計劃發行550億元，地方政府債計劃發行867.07億元，地方債發行速度放緩。

　　關注節后供需修復情況

　　高頻開工率修復緩慢

　　地產消費出現回踩

　　春節效應推動回升

3月1日，國家統計局公布2月PMI指數，綜合PMI產出指數錄得51.1%，較上月上升1.0個百分點；制造業PMI指數為50.2%，較上月上升1.1個百分點；非制造業PMI指數為50.4%，較上月上升0.2個百分點。

2月制造業PMI重新回升至榮枯線上方。一方面反映了在Deepseek引發的AI熱潮和設備更新政策的支持下，部分企業節后資本開支熱情上升，制造業企業生產活動快速修復；但更主要因素在于季節性影響，春節后首月PMI有季節性回升的特征，過去8年節后首月PMI較上月平均回升1.6個百分點。

2月制造業PMI還呈現以下特征：需求類指數均大幅回升；節后生產活動也快速修復，但結合庫存指數來看，供需失衡問題仍然嚴重，預計后續累庫壓力較大；此外出廠價格指數雖較上月有所修復，但仍處于榮枯線下方，并且已連續9個月低于榮枯線，反映目前物價仍然偏弱。

　　建筑業需求仍然萎靡

2月服務業PMI錄得50.0%，較上月回落0.3個百分點；建筑業PMI錄得52.7%，較上月大幅上升3.4個百分點。

服務業方面春節之后進入淡季，景氣度有所回落。與居民出行及節日消費相關的運輸業、餐飲業、住宿業等消費性服務業商務活動指數出現不同程度回落；但郵政業、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位于55.0以上的高景氣區間。

建筑業PMI大幅回升，一方面由于投資項目陸續動工，企業逐步復工復產；但更主要原因在于春節后首月建筑業PMI有季節性回升的特征，過去8年春節后首月建筑業PMI平均回升3.96個百分點。另外還需關注建筑業訂單指數依然偏弱，表明建筑業需求端仍然萎靡，未有明顯修復。

　　基差與價差

　　短端基差偏弱

短端基差仍然偏弱，期債升水于現券。

T多空比高位震蕩，隨著利率的不斷上行回調，利率逐步來到性價比區間，多單開始回調加倉。

　　資金利率與國債期貨

　　近期利率曲線熊平

　　作者：賈瑞斌

　　從業資格證號：F3041932

　　交易咨詢證號：Z0015195