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　　來源：CSC策略陳果團隊

　　核心要點

　　SUMMARY

　　本周指數站上3400點，總市值創新高，市場走勢驗證了我們近期周報《震蕩整固，而非行情結束》、《關注景氣與價格改善方向》的判斷，且近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨立行情，體現出市場的信心重估。短期需要注意本輪春季行情時間及空間已經達到歷史平均水平，結構上科技成長向順周期高低切參照歷史或仍有小幅演繹空間，但當前內需復蘇仍以結構性為主，短期可繼續適當再平衡，重視一季報景氣方向，中期“AI+”仍是核心主線。關注行業：有色、建材、地產、電子、通信、傳媒、計算機、機械設備等。關注主題：深?？萍嫉取?/p>

　　摘要

　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨立行情，彰顯“信心重估?！碧卣?。我們此前鮮明提出，2月底3月初是震蕩整固，而非行情結束，近期A股在中美經濟周期背離、DeepSeek突破引領科技重估、全球比較中國資產具備吸引力等因素推動下在美股大跌期間走出獨立行情，為近20來首次。本周指數站上3400點，總市值創新高，彰顯“信心重估?！碧卣?。

　　本輪春季行情時間及空間已至歷史平均水平。2008年以來各年春季行情平均持續38個交易日左右，市場平均漲幅19.6%，中位數漲幅15.3%，且漲幅與啟動前回撤呈明顯負相關，本輪春季行情已經持續了39個交易日，萬得全A最大漲幅在14%左右，牛市環境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續時間或較均值更長、且仍有一定空間。

　　當前“高切低”行情距離歷史均值仍有些空間。我們近期提示關注景氣與價格改善方向，市場也確實有所演繹，同時我們不認為當前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡，我們認為目前看本輪順周期景氣還是結構性為主，主要集中在二手房與基建鏈。歷史經驗來看。2008年以來，春季行情的高低切共發生10次，發生概率62.5%，高低切后領漲行業相對高低切前主線板塊漲幅平均約0.48倍，且很少有行業能夠通過補漲成為主線板塊，本輪高低切7個交易日左右，相對漲幅0.25倍，離歷史平均水平還有空間。

　　短期適度再平衡，繼續關注景氣與季報方向。1）政策發力擴消費，近期地方促生育政策密集出臺，疊加消費板塊前期漲幅滯后且符合外資審美偏好，多重因素推動消費成為短期高低切換的重點方向；2）部分金屬品種如銻、錫；建材如涂料等漲價明顯，景氣與價格改善方向可繼續挖掘高切低。3）中期“AI+”仍是主線，當前“AI+”已經轉入景氣驗證階段，并展現出強勁的增長潛力和投資價值。主題關注：審定版政府工作報告首加的“深海科技”。

　　風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期。

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　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨立行情

　　我們在2025年3月2日《震蕩整固，而非行情結束——“重估牛”系列報告之二十》中鮮明提出，短期特朗普加征關稅避險情緒有所上行、科技板塊交易過熱獲利盤兌現，市場有所震蕩，但是需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環境沒有改變，當前僅僅是震蕩整固，而非行情結束。3月9日我們在《關注景氣與價格改善方向——“重估?！毕盗袌蟾嬷弧分刑崾荆唐谑袌龀丝萍贾?，對部分A股港股順周期板塊邊際呈現改善信號的關注在增加，尤其是有價格上漲預期的領域。目前來看均已驗證，當前A股表現強勢，本周站上3400點，總市值創新高，近20年來首次在美股大跌期間走出獨立行情，有色金屬、消費等順周期板塊接力表現，春季行情賺錢效應擴散。

　　歷次美股大跌期間A股港股表現復盤

　　近20年來A股首次在美股大跌期間走出獨立行情。統計近20年除本輪外的美股大跌（幅度超20%或者1到2個月急跌超10%）期間，A股港股均跟隨下跌，核心原因包括：1）危機傳導（次貸危機、歐債危機、新冠疫情等）使得全球資金減配權益資產；2）加息周期（加息過于激進、利率上升過快）致全球流動性收緊同時負向影響權益資產估值；3）美國經濟衰退預期影響全球需求三個方面。本輪美股下跌速度較快，標普500、納斯達克指數分別在16個交易日、13個交易日內下跌超10%，為特朗普政策不確定性、關稅擔憂、部分經濟數據疲軟、流動性壓力、科技股估值釋放等多重因素共同所致。但A股本周站上3400點，走出獨立行情，為近20年首次，表現亮眼。

　　本輪A股為何能夠走出獨立行情？

　　中美經濟周期背離、DeepSeek突破引領科技重估、全球比較中國資產具備吸引力等推動A股延續春季行情。特朗普關稅政策頻頻出臺，數據顯示美國政策不確定性指數持續攀升，已有多家國際投行下調美國經濟預期，反觀國內正處于政策刺激下的復蘇初期，2月PMI重回擴張，中小企業信心已出現拐頭向上趨勢，國內經濟周期向上，支撐A股、港股抬估值。同時，DeepSeek的突破進展對AI+產業邏輯形成重大利好，也讓市場對中國科技競爭的信心進一步顯著提升，據36氪3月11日報道，DeepSeek-R2或提前于下周一（3月17日）正式發布，有望再度點燃中國科技股重估熱情。此外，全球范圍來看，中國資產估值具備吸引力，以恒生科技為例，經歷年初超30%上漲后PE（TTM）僅25.4倍，顯著低于納斯達克指數的38.9倍。

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　　春季行情還有多少時間和空間？

　　歷年春季行情持續時間和空間

　　歷年春季行情平均持續約38個交易日左右，市場漲幅在15%以上。除2015年“水?！鄙蠞q趨勢延續無明顯春季行情變化、2022年海外美聯儲進入加息周期和俄烏沖突擾動疊加國內穩增長政策相對克制滯后春季行情落空外，2008年以來各年份均有春季行情演繹。總體來看，各年份春季行情一般在春節前1-2周啟動，共持續18至62個交易日不等，平均和中位數接近，為38個交易日左右，最長的為2019年，彼時市場剛剛經歷了2018年的“深蹲”，國內貨幣政策轉向、“六穩”托底同時改革預期升溫，外部貿易戰緩和，疊加5G、半導體國產替代周期，使得春季行情共持續62個交易日。漲幅方面，歷年春季行情萬得全A最大漲幅在6.6%至41.5%不等，平均漲幅為19.6%，中位數漲幅15.3%，漲幅最高的也為2019年，小盤成長占優概率在80%以上。

　　歷年春季行情指數最大漲幅與啟動前最大回撤呈明顯負相關。若春季行情啟動前市場有大幅回撤，后續春季行情空間則相對更大，反之亦然。

　　本輪春季行情仍有一定空間

　　本輪春季行情已經持續了39個交易日，萬得全A最大漲幅在14%左右，牛市環境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續時間或較均值更長、且仍有一定空間。以萬得全A指數表現計，本輪春季行情起始于1月13日（我們在1月12日發布的《積極布局下一輪進攻行情——“重估?！毕盗袌蟾嬷摹分幸嘟o予明確提示），至3月14日已經持續了39個交易日，期間最大漲幅在14%。當前處于“信心重估牛”環境，且兩會后政策出臺迅速，3月13日呼和浩特市衛健委官網發布關于落實《關于促進人口集聚推動人口高質量發展的實施意見》育兒補貼項目實施細則及服務流程，生育一孩一次性發放育兒補貼10000元；生育二孩發放育兒補貼50000元，按照每年10000元發放，直至孩子5周歲；生育三孩及以上發放育兒補貼100000元，按照每年10000元發放，直至孩子10周歲，此外，呼和浩特市還宣布在義務教育階段二孩入學“幼隨長走”、“就近擇優”，三孩及以上孩子入學可在全市自由選擇，為家庭生育決策的“數量—質量”替代也提供了解決方案。近期外資也在積極流入。同時，本輪行情啟動前萬得全A最大回撤13%，處于歷史平均水平，啟動后至今漲幅14%，較歷史均值仍有一定空間?？傮w看，牛市環境與歲末年初的大幅回撤使得本輪春季行情持續時間或較均值更長、且仍有一定空間。

　　另一個視角，科技浪潮及通脹降溫使得美國衰退敘事需要更多證據驗證，美股短期快速下跌后反彈也快，而A股歷史上大概率跟漲。1）近20年看，短時間內大跌后美股絕大多數情形下實現快速反彈，A股、港股大概率跟隨反彈，科技浪潮及通脹降溫使得美國衰退敘事需要更多證據驗證，短期美股已現企穩反彈跡象，后續A股、港股或有望維持強勢；2）結構方面，歷次美股大跌后反彈期間A股消費、成長相對收益占優，電子、食品飲料、社會服務較好，金融、穩定、周期明顯跑輸。

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　　高低切是否還會持續？

　　3月9日我們在《關注景氣與價格改善方向——“重估?！毕盗袌蟾嬷弧分刑崾?，短期市場除了科技之外，對部分A股港股順周期板塊邊際呈現改善信號的關注在增加，尤其是有價格上漲預期的領域。近期市場出現明顯高低切，前期相對滯漲的美容護理、食品飲料、煤炭等順周期漲幅靠前，隨部分金屬品種價格繼續走強，有色金屬也有較好表現。但我們不認為當前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡。

　　歷次春季行情的高低切情況

　　2008年以來，春季行情的高低切共發生10次，發生概率62.5%。通過在歷次春季行情期間內設置不同分割時間點，并計算各分割點前后區間各申萬一級行業收益率排名相關性，若相關性<-0.3，則判斷當年當時間點存在高低切，結果發現，2008年以來的16次春季行情中，共有10次發生過高低切。下圖自上而下代表春季行情啟動時間點至分割時間點各行業漲跌幅排序，數字代表分割時間點后至行情結束時該行業漲跌幅排名，綠色填充為后11名，紅色填充為前11名。以2019年為例，2019年1月4日春季行情啟動，3月13日高低切，4月9日行情結束，兩段行業收益率排名相關系數為-0.44，高低切后前半段表現靠前的行業如農林牧漁、計算機、電子、通信上漲動能明顯減弱，前期漲幅位于中段的食品飲料、建材、家電后半段漲幅領先，前期漲幅靠后的社會服務（15.6%，31名）、石油石化（18.7%，28名）后續也大幅補漲，后半段漲幅排名分列第4、7位。

　　本輪高低切空間測算

　　進一步計算高低切后領漲行業相對高低切前主線板塊漲跌幅，平均0.48倍，且很少有行業能夠通過補漲成為主線板塊。我們不認為當前行情特征是主線切換，而是在成長交易過熱之后臨近一季報的一個短期再平衡，參照同為成長主線切換至價值風格的2019年（0.38倍），本輪高低切僅持續7個交易日左右，相對漲幅0.25倍，還有演繹空間，且較歷史平均水平還有距離。目前來看本輪順周期景氣還是結構性為主，主要集中在二手房與基建鏈。?

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　　短期適當挖掘高低切，中期AI+仍是核心主線

　　政策發力預期修復的消費方向

　　政策發力擴消費，近期地方促生育政策快速出臺，板塊前期漲幅靠后，符合外資審美等多重因素下消費是短期高低切重點方向。兩會整體符合預期，宏觀政策延續更加積極有為導向，擴內需政策加碼。兩會結束僅3天，3月13日呼和浩特市即公布生育補貼細則，消費板塊預期明顯修復，本輪春季行情消費板塊滯漲，估值橫向比較具備性價比，且食品飲料、家電等板塊符合外資審美，當前政策發力預期修復的消費板塊是高低切重點方向。

　　景氣與價格改善方向

　　近期部分金屬品種、建材漲價明顯，景氣與價格改善方向可繼續挖掘高切低。有色方面，銻價繼續大幅上行，受供需錯配（極地黃金大幅減產）、地緣博弈（歐美將銻列為關鍵礦產，國內減少外礦進口）、中國管制銻品出口等因素影響，國內外銻價價差巨大，倒逼國內價格補漲；錫價近期大幅攀升，據 SMM，全球第三大錫礦——剛果（金）東部的Bisie礦山因武裝沖突而暫停運營，僅留少量人員負責維護和安全。根據ITA數據，2024 年該礦山錫精礦產量達 1.73 萬噸，占全球供應量約 6%，近期緬甸錫礦進口量并無明顯增量，疊加Bisie礦山突發停產，導致原料結構性矛盾加劇，錫價大幅上漲。建材方面，3月13日，立邦發布產品調價函，自4月1日起對專業時時麗內墻乳膠漆漲價1%，嘉寶莉發布調價函，自3月21日起對部分產品漲價2-5%，并限制3月備貨量，建筑材料供給側有望逐步出清，價格端已出現改善跡象。如我們所說，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善也是“信心重估?！钡闹匾A。

　　審定版政府工作報告首加“深海科技”

　　審定版政府工作報告首加“深海科技”，行業迎發展新機遇。3月11日，十四屆全國人大三次會議舉行閉幕會。會議表決通過了2025年政府工作報告，表決通過版與審議版有所不同。在涉及低空經濟表述方面，由審議稿“推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展”修改成為“推動商業航天、低空經濟、深?？萍嫉刃屡d產業安全健康發展”，審定版首加“深海科技”。深海經濟是以深海資源開發與科技應用為核心的經濟形態，涵蓋礦產、能源、生物資源開發及配套裝備制造、技術服務等領域。深海科技則指用于探索、開發和利用深海資源以及研究深海環境的一系列先進技術和相關學科，它涵蓋了多個領域，包括深海探測技術、深海資源開發技術、深海通信與導航技術及深海工程技術。

　　中期AI+仍是核心主線

　　中期來看，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等環境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。中期“AI+”仍是主線，當前“AI+”已經轉入景氣驗證階段，并展現出強勁的增長潛力和投資價值。3月16日，百度宣布發布文心大模型4.5及文心大模型X1，據介紹，文心大模型4.5是百度首個原生多模態大模型，其多模態理解、文本和邏輯推理能力顯著提升，在多項測試中表現優于GPT4.5，API調用價格僅為GPT4.5的1%；文心大模型X1為深度思考模型，性能對標DeepSeek-R1，并增加多模態、多工具調用能力，API調用價格約為R1的一半。據36氪報道，DeepSeek R2有望在3月17日提前發布，3月英偉達GTC大會、華為中國合作伙伴大會等事件預計仍將對AI+主線帶來催化。

　　風險分析

　?。?）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　?。?）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　?。?）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

　　說明：本報告源自中信建投研究發展部策略團隊所公開發布的證券研究報告

　　證券研究報告名稱：《短期再平衡，繼續關注景氣與季報因子——“重估牛”系列報告之二十二》

　　對外發布時間：2025年3月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳 ? 果 SAC 編號：S1440521120006

　　研究助理：胡遠東?

　　歡迎聯系我們！

　　中信建投策略研究團隊

　　陳果 首席策略

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　　陳果 ?首席策略 chenguodcq@csc.com.cn

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　　李家俊 ?行業比較 lijiajunbj@csc.com.cn?

　　鄭佳雯 ?行業比較 zhengjiawen@csc.com.cn

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　　新股策略組

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