來源：中糧期貨研究中心

　　摘要

　　銅關稅提前落地，最直接的影響便是此前因關稅預期帶來的套利機會將不再存在，而對應的貿易流將隨之結束，此前LME及國內銅現(xiàn)貨呈現(xiàn)的供需階段性緊張也將逐步緩解，COMEX銅的累庫步伐伴隨7月貨物到港后而終止。

　　近日，特朗普突然宣布銅行業(yè)關稅，即美國將對進口銅征收50%的關稅，于2025年8月1日生效。消息一經(jīng)發(fā)布，COMEX銅價快速上漲至近5.896美元/磅，再一次創(chuàng)下歷史新高。對應地，美倫價差在短時間內快速走擴至超3100美元/噸，對應31.5%的幅度。此后，伴隨市場情緒緩和，CL價差逐漸回落至2500-2600美元/噸，計價約26%-27%的幅度。

　　圖表1：COMEX-LME銅價差

　　回顧今年在關稅預期影響下的銅市場，自今年年初特朗普宣稱要對包含墨西哥、加拿大等國加征關稅以來，美倫價差便開始走擴，而至3月特朗普宣布對所有進口鋼鐵和鋁征收25%關稅之后，銅關稅預期由此走強，美倫價差維持于1000美元/噸上方，銅貿易套利空間由此打開，大量銅現(xiàn)貨由非美地區(qū)運往美國，改變了傳統(tǒng)貿易流，導致銅區(qū)域化的結構性矛盾持續(xù)存在，即國內及LME的庫存持續(xù)走低，而COMEX庫存大幅上升。

　　圖表2：非美地區(qū)電解銅庫存

　　圖表3：COMEX電解銅庫存

　　截至6月末，美國顯性銅庫存約為21萬噸，相較于3月初增加近12萬噸，非美地區(qū)銅庫存約為28.5萬噸，較3月初下降近40萬噸。考慮到二季度正值國內消費旺季，疊加銅價大幅下跌、新能源搶裝等事件刺激國內下游需求，若剔除消費端的影響，1-5月國內凈進口同比減少約26萬噸，即海外貿易流發(fā)生改變后帶來的直接影響。

　　根據(jù)美國海關數(shù)據(jù)，今年1-5月美國精煉銅進口量約為68萬噸，同比增加38萬噸。根據(jù)美國進口銅到港數(shù)據(jù)，截至7月初，美國已到港電銅約78萬噸，而正常年份下，美國每年進口精煉銅約為70-90萬噸，當前的進口量已相當于美國往年全年水平，足以滿足全年需求。

　　圖表4：美國精煉銅進口量

　　圖表5：美國精煉銅進口量

　　圖表6：美國進口精煉銅到港量

　　分項來看，今年美國進口銅的增量自3月之后開始顯現(xiàn)，增量主要來源于智利（20.7萬噸）及剛果（6.1萬噸），分別貢獻約54%、16%。若從智利海關的出口數(shù)據(jù)來看，1-5月智利精煉銅出口量約為72.2萬噸，其中向美國出口約35.4萬噸，同比增加19萬噸，向中國、韓國出口分別為12.3萬噸、3.3萬噸，同比減少約18萬噸、4萬噸。因此，套利窗口的打開使得更多智利銅運往美國，從而犧牲了部分本應出口至亞洲的份額。而根據(jù)我國的海關數(shù)據(jù)來看，1-5月我國進口電解銅約為134.6萬噸，其中來源于剛果（金）約為52.7萬噸，同比減少約1.8萬噸，而上半年剛果（金）產(chǎn)量增量約為4.4萬噸，基本能與美國進口增量完全匹配。因此，在關稅預期未落地前，現(xiàn)貨貿易流的套利空間使得非美地區(qū)可流通的電銅均流入美國。

　　圖表7：智利精煉銅出口量

　　再往后看，當前銅關稅提前落地，其最直接的影響便是此前因關稅預期帶來的套利機會將不再存在，而對應的貿易流將隨之結束，此前LME及國內銅現(xiàn)貨呈現(xiàn)的供需階段性緊張也將逐步緩解，COMEX銅的累庫步伐伴隨7月貨物到港后而終止。

　　倘若從全球顯性庫存的角度，3月至今庫存下降約30萬噸，考慮國內的旺季消費水平及歷史常規(guī)去庫量級，這一降幅相對中性，而國內及LME的庫存低位更多是向美國搬運電銅的影響，因此關稅落地后，精煉銅貿易流將逐步恢復。美國因高昂的關稅提升進口成本，使得當?shù)厝艄┬璨⑽闯霈F(xiàn)過于緊張的狀況前，電銅將較難流入美國，可將其視為一個相對獨立的區(qū)域，而非美地區(qū)的貨物將逐步轉向寬松，伴隨各地進口窗口的打開而隨之流入。由此帶來的，上半年SHFE和LME持續(xù)維持的升水結構，以及暗含的擠倉風險均將結束，當前LME的Back結構已于本周快速轉向Contango，而滬銅主力合約的近月升水同樣隨之坍塌，08-09合約已由此前最高420元/噸下跌至-20元/噸，而09-10合約當前下行至50元/噸，仍維持近月小幅升水結構，后續(xù)需關注進口盈虧及國內消費的變化，若進口窗口打開、國內消費走弱，則跨期價差仍有進一步走低的空間。另外需注意的是，美國每年進口電銅長單約有50-60萬噸，在關稅落地后，若長單因價差緣故不能如期執(zhí)行，則更多本應發(fā)往美國的電解銅將沖擊非美地區(qū)市場。

　　圖表8：全球精煉銅顯性庫存

　　圖表9：滬銅價格曲線

　　圖表10：LME銅0-3

　　當然，目前距8月1日仍有近半個月的時間，其中仍存在兩個風險。一是關稅生效的時間有所延遲，雖然概率較低，但若發(fā)生，則前期美國虹吸非美地區(qū)的貿易流將繼續(xù)恢復，LME及國內庫存難有明顯回升。二是美國銅關稅是否存在對個別國家豁免的可能。根據(jù)美國的進口結構，每年進口精煉銅中約有70%左右來源于智利，17%來源于加拿大，7%來源于秘魯，近年非洲占比亦逐步提升至4%。若美國決定豁免這些國家，尤其是智利，關稅的影響將大幅減弱，更多智利銅將運往美國，從而補足其國內的缺口。若美國考慮對秘魯及加拿大豁免，則關稅的影響將繼續(xù)存在但相較未豁免將有所減弱，秘魯及加拿大年產(chǎn)電解銅共約70萬噸，在此情境下銅的貿易流將再度改變，兩地本應運往其他地區(qū)的銅或將全部流入美國。

　　作者簡介

　　徐婉秋

　　中糧期貨研究院 有色資深研究員

　　交易咨詢號：Z0019515