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雪濤宏觀筆記

　　“搶出口”效應初顯。

　　文：天風宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯系人孫永樂（金麒麟分析師）

　　盡管11月出口增速6.7%，比10月12.7%有明顯回落，環比1.1%，也低于5年均值6.2%，但實際上11月出口并不弱。

　　環比增速偏低的原因是9月部分出口受天氣影響延遲，推高了10月出口；同比增速回落的原因除了10月出口偏高以外，也與去年同期基數較高有關（2023年11月出口同比從-6.6%上行至0.7%）。

　　而在剝離了去年出口對11月出口同比的影響后，11月出口同比為2.9%，高于10月1.1個百分點，也高于去年11月4.3個百分點。

　　另外11月工業生產加速，規模以上工業增加值同比增長5.4%，也顯示出“搶出口”效應正在顯現。

　　“搶出口”表現為中國對美和東盟出口保持強勁。

　　11月中國對美出口同比增長8%（前值8.1%），環比增長1.4%（過去五年同期均值1.6%）。對東盟出口同比增長14.9%（前值15.8%），環比增長11.8%（過去五年同期均值11.5%）。

　　自中美貿易摩擦以來，中國企業通過出海、產業鏈重構等方式應對加關稅帶來的成本壓力，而東盟無疑是中國企業出海等的重要目的地。體現為東盟對中國資本品、中間品的進口依賴度逐漸提高：2023年中國占東盟中間品進口份額提高至33.9%，高于2019年7.9個百分點。中國對東盟出口也是對美出口的間接路徑。?

　　以紡服行業為例，過去幾年越南紡服相關商品出口高增必然伴隨著中國對越南紡織原料出口的大幅上行，兩者之間存在顯著的正相關。

　　相比之下，受高基數因素影響，11月中國對俄羅斯、拉美、非洲的出口增速出現明顯下滑，對俄羅斯、拉美、非洲的出口同比增速為-2.5%、11%、10.8%，相比10月分別回落了29.2、11.9、10.1個百分點，對中國出口的拉動分別下滑了0.9、0.8、0.5個百分點。在高基數和高前值的影響下，11月對美的直接出口和間接出口依然能夠脫穎而出，反映出“搶出口”已經開始顯現效應。

　　“搶出口”也反映為美國強勁的補庫存需求。今年美國庫存同比增速從年初0.3%升至9月2.2%，美國居民部門已經開始了對大件耐用品的明顯囤積以避免關稅帶來的潛在物價上升。

　　密歇根大學調查顯示12月居民對大件耐用品的消費意愿明顯提高，也有新聞提到“美國部分貿易商已經開始了提前采購以應對可能存在的關稅上漲”。（《漲價！美國進口商開始瘋狂囤貨！》）

　　考慮到從美國貿易商采購下單到生產再到出口報關需要時間，“搶出口”效應可能在未來幾個月的出口數據中還有更多體現。

　　風險提示

　　關注后續中美貿易摩擦、關注中國出口、關注美國補庫存

　　團隊介紹

　　宋雪濤?|?研究員

　　美國北卡州立大學經濟學博士，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018/2019/2020年金牛獎全市場最具價值分析師，2020年21世紀金牌分析師，2021年金牛獎最佳分析師，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析師、上證報最佳分析師，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析師，2023年證券市場周刊水晶球賣方分析師，2020/2021/2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

　　林?? 彥?| 研究員

　　武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。

　　張? ?偉 | 研究員

　　對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。

　　孫永樂?| 研究員

　　中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。

　　鐘天?| 研究員

　　芝加哥大學經濟學碩士，主要負責海外經濟研究。

　　厲夢穎?| 研究員

　　英屬哥倫比亞大學區域規劃碩士，主要負責宏觀ESG、出海和產業趨勢研究。