來源：范博的財經世界

　　過去一周，香港市場和科技股起飛了。

　　今天大摩宏觀策略談的主題是“市場騰飛，多高多久？”

　　宏觀部分，討論了科技創(chuàng)新對宏觀經濟的影響，目前的體感，以及現(xiàn)在所處的宏觀真空期（兩會，中美關系）給市場的時間窗口能持續(xù)多長；還聊了馬云參與高層會議的市場解讀。

　　策略部分，分析了市場這一波行情能多高多久，中國資產的重估能不能更深更廣。行業(yè)方面，重點討論了AI?應用、軟件、數(shù)據(jù)中心，以及汽車行業(yè)的投資機會。

　　小龍（此處指代AI?相關主題）的出世帶動了巨龍（中概股、香港恒生科技股）的騰飛，這種市場重估是否有后勁？宏觀團隊會繼續(xù)跟進并解讀市場對于兩會政策、中美關系等新催化劑的反應，以及AI?主題過去一段時間表現(xiàn)較好的真實性及其落地情況。同時，也將分析AI?在智能駕駛、IOT、軟件和data center?等領域具體受益板塊。

　　最近小龍（AI?及科技進展）對經濟體感溫度是否有影響，以及這個影響能持續(xù)多久？最近AI?領域的積極進展確實影響了企業(yè)家心態(tài)和普通創(chuàng)業(yè)氛圍，尤其是隨著?DeepFake等技術突破了AI?基礎設施的構建難題，使得低成本商業(yè)化時代到來，有利于AI?產品和服務走向市場。這將激發(fā)中國企業(yè)的應用端創(chuàng)新熱情，但對實體經濟的具體影響仍處于初始階段，需要進一步觀察。

　　宏觀大勢是否有所變化？宏觀環(huán)境有所變化，外部環(huán)境方面，中美關系預期有所緩和，但美國可能仍會對中國采取貿易措施，且其對全球其他市場的積極影響也可能減弱；內部環(huán)境則進入宏觀真空期，投資者更多關注科技層面利好消息，如AI?領域的突破，這暫時提振了市場信心。

　　為何稱根基還不穩(wěn)？根基不穩(wěn)主要體現(xiàn)在兩個方面：一是外部環(huán)境脆弱，美國可能繼續(xù)加征關稅，中美達成新貿易協(xié)議難度較大；二是宏觀真空期后續(xù)持續(xù)性存疑，若地緣政治割裂和國內消費支持力度不足，通縮挑戰(zhàn)仍難以打破，僅靠科創(chuàng)難以引領經濟走出通縮困境。

　　是否會召開企業(yè)家座談會以提振信心？召開企業(yè)家座談會的可能性較高，因為當前形勢下，重組債務、刺激消費和改革社保體系等措施雖有助于打破舊有思維定式，但實施難度較大。召開座談會可以提振企業(yè)家信心，是形勢所需。不過，具體何時召開仍具有不確定性，且無法預知。

　　在最近的市場環(huán)境下，為什么現(xiàn)在召開座談會可能比去年9?月底到年底效果更好？這是因為深科技等新興領域的發(fā)展，疊加人形機器人和智能駕駛等領域的進步，點燃了市場冷卻的熱情。大公司也因此受益而上漲，科創(chuàng)也激發(fā)了市場的創(chuàng)業(yè)熱情。此時召開座談會能更好地把握當前契機，并展示出官方對科技創(chuàng)新及民營企業(yè)在生態(tài)系統(tǒng)中的重要作用有清晰的認識和認同。

　　六小龍背后的民營企業(yè)在技術創(chuàng)新中扮演了怎樣的角色？六小龍中的大部分企業(yè)都是民營企業(yè)，尤其是在人形機器人和智能駕駛領域，它們通過技術創(chuàng)新降低了技術門檻，使普通百姓也能享受到科技成果。同時，浙江一直是民營企業(yè)的搖籃，而中國資本市場涌現(xiàn)的量化資金，在積累資源后推動了創(chuàng)新生態(tài)的發(fā)展，如深科技（Deep Tech）的出現(xiàn)。

　　對于最近展現(xiàn)出來的產業(yè)鏈韌性與研發(fā)實力，它們對宏觀經濟的影響應如何看待？雖然這些技術進步令人欣喜，但技術進步是一個慢變量，對全要素生產率的提升有溫和影響，而非顯著的脈沖式增長。因此，當前的技術進步不太可能帶來類似貨幣和財政雙寬松引起的快速宏觀變化。一個較好的觀察點是成熟市場經濟在個人電腦和互聯(lián)網革命期間全要素生產率的變化，因為發(fā)展中國家的全要素生產率受到多種因素的影響，可能存在一定的偏頗。

　　技術進步如何對經濟產生傳導和滲透，以及其對分配效應有何影響？技術進步是否對經濟產生顯著影響取決于其內在屬性——是否為技能偏向型或技能中立型。技能偏向型技術進步會更大幅度提升高技能勞動力生產率和需求，帶來更強的分配效應，可能導致需求不利影響。因此，需要恰當?shù)暮暧^經濟政策支持，例如積極就業(yè)政策和良好的宏觀環(huán)境，以確保新技術帶來的效率提升同時不會對總體需求造成負面影響。

　　在接下來的1-3?年內，最需要關注的宏觀需求端政策是什么？接下來最重要的是保持相對良性的通脹水平，通過加大社會福利支出和轉移支付提振消費，優(yōu)化投資與消費的再平衡，減少對出口的依賴，更好地應對地緣政治格局的變化。此外，重組債務以避免過度拉長債務處置周期，改革以重振民企信心，從而提升生產率和資本分配效率，突破供給側為主的增長模式瓶頸。

　　最近的科技進展背景下，兩會的總量政策是否會低于市場預期？目前尚未看到兩會的總量政策會低于市場預期。今年可能會迎來2023年以來首次廣義財政溫和擴張，規(guī)模約2萬億左右。然而，若美國加征關稅的決定在二季度后實施，可能對外需造成額外下行壓力，進而影響國內經濟增速。預計民營經濟的增長率在二季度以后可能會逐步下滑至?4%甚至更低的水平。

　　上周你們發(fā)布了一個報告，分析了港股和MSCI?中國指數(shù)的觸底反彈情況，這個反彈與什么事件有關？這個反彈與中國在人工智能領域取得的世界級突破密切相關，特別是在1?月13日，即Deepseek?發(fā)布其r1 model?后的首個交易日，港股和海外市場出現(xiàn)了強勁的觸底反彈和上攻勢頭。

　　目前港股恒生指數(shù)的表現(xiàn)如何，它是否進入了一個廣譜的beta rally（整體市場上升）？截至目前，港股恒生指數(shù)漲幅巨大，是全球今年表現(xiàn)最佳的股市。但若深入分析市場個股，結論并非如此。從1?月13號到2月7號，恒生指數(shù)中非科技股成分的整體表現(xiàn)是一個平緩走勢，僅有個別大盤股如比亞迪和JD.com貢獻了漲幅，因此目前市場還未進入真正意義上的beta rally，即不是所有股票都在同步上漲。

　　接下來科技股的表現(xiàn)會如何？我們認為科技股接下來將持續(xù)受益，這一勢頭在未來一段時間內仍可持續(xù)。盡管微觀層面的盈利驅動作用需要時間驗證，但目前看到的是增量資金帶來的估值重估。接下來還存在一定程度或相當程度的增量資金入場空間。

　　增量資金的情況如何？從1月13號至今，大部分增量資金來源于南下資金，其每日凈流入平均值遠超過去年平均水平，且去年南下資金凈流入量達到歷史最高水平的1000?億美金。這表明即使今年年初已展現(xiàn)出顯著的增長勢頭，后繼仍有較大潛力，南下資金對于港股尤其是科技股和人工智能相關科技股將帶來進一步增量資金支持。

　　國際投資人在參與中國投資方面的程度如何？國際投資人在實際參與程度上目前有限，雖然表現(xiàn)出高度熱情，但在科技板塊低配約3至4個百分點。不過，考慮到全球投資人對中國整體配置的低配情況以及中國在全球新興市場中的權重，進一步增持中國科技股的空間是存在的，尤其是在硬核科技領域的配置上。全球投資人對中國科技發(fā)展的看法有何轉變？過去一段時間內，全球投資人認為中國似乎被排除在由人工智能發(fā)展帶動的新一輪科技浪潮之外。但現(xiàn)在，他們必須重新考量中國在科技領域的可投資性。鑒于中國在研發(fā)、應用層面的巨大潛力以及工程師紅利、成熟生態(tài)系統(tǒng)等優(yōu)勢，全球投資人正逐步重建對中國科技發(fā)展的信心，并傾向于在多極化世界背景下兩頭下注，而非單邊押注。相較于去年?9月份的行情，這一輪信心重建具有更高的可持續(xù)性。近期有哪些對中國大盤走勢有重大影響的事件？近期需要關注的事件包括俄烏局勢的發(fā)展、三月份的兩會及整體經濟政策、今年增長預期、宏觀數(shù)據(jù)走向，以及科技板塊盈利觸底反彈和市場信心的扭轉與建立。此外，上周發(fā)布的報告中篩選出的15只股票也對全球投資人增加對中國配置有較大參考價值中國科創(chuàng)領域的潛力如何被國內外投資者重新認知？中國憑借龐大的數(shù)據(jù)、豐富的人才儲備、工程師紅利和豐富的應用場景，在科技革命進入推廣階段時，往往能夠實現(xiàn)彎道超車。AI技術如deep sk的出現(xiàn)降低了各領域接入AI?應用場景的成本，為中國科創(chuàng)領域帶來了新的發(fā)展機遇。

　　AI?領域的三大支柱是什么？以及目前中國在AI領域取得的突破是什么？AI?領域的三大支柱是算法、算力和數(shù)據(jù)。中國在算力投入有限的情況下，通過算法和工程創(chuàng)新研發(fā)出了性能接近美國最佳水平的deepseek?模型，并在推理和訓練方面實現(xiàn)了幾十倍的成本節(jié)省，這是中國科技領域的一個重大突破。

　　對于AI?硬件銷售以及數(shù)據(jù)中心板塊的看法如何？AI?的使用將帶動相關AI?硬件銷售，尤其是數(shù)據(jù)中心板塊。隨著訓練和推理算力需求的增長，數(shù)據(jù)中心將成為最先受益的領域。推薦萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)和新易網等公司。

　　對于阿里巴巴和騰訊等大廠的資本開支評論有何重要意義？阿里巴巴和騰訊等大廠的資本開支評論是市場關注的重點，尤其是在deepseek?模型出現(xiàn)后，市場預期大廠將加大在AI?領域的投入，以提升自身競爭力并避免落后于競爭對手。在當前環(huán)境下，哪些公司或行業(yè)有可能受益于AI?技術？面向消費者（to c）的互聯(lián)網行業(yè)和軟件行業(yè)頭部玩家，尤其是擁有深厚護城河的企業(yè)，可以通過有效利用AI?提升公司規(guī)模和盈利能力。推薦騰訊以及涂鴉、美圖和金山軟件等公司。而對于面向企業(yè)端（B?端）的軟件行業(yè)，由于需求疲軟和競爭加劇，貨幣化難度較大，因此持悲觀態(tài)度。

　　目前有哪些具有投資安全邊界的估值洼地？中國的數(shù)據(jù)中心行業(yè)重資產高杠桿，相比海外廠商有較大折讓，且增速不慢，具有上修估值的潛力。而軟件行業(yè)由于輕資產化程度高，盈利能力差異較大，更適合參照PS?或EV to sales?等估值方法，目前部分中國公司的估值與美國同行相比并不遜色，但增速略遜一籌。

　　在最近的AI?行情中，海外投資者參與的情況如何？上一輪AI?行情中，海外投資者大部分并未參與，因為當時的炒作主要集中在A?股市場，并且很多是映射炒作，缺乏真實的基礎。真正擁有強大AI?技術實力的大廠股價當時并未有明顯反應。對于當前市場的追蹤熱點，如何判斷其頂點？短期追蹤市場熱點頂點難以判斷，建議投資者關注基本面是否有改善機會以及兼顧估值紀律性。

　　最近召開的民營企業(yè)家座談會背后的意義是什么？這次座談會召開的原因包括：一是中國需要凝聚共識，恢復企業(yè)家精神；二是最近政策變化以及深港通等事件重燃市場熱情和創(chuàng)業(yè)精神；三是給企業(yè)家傳遞積極信號，有助于穩(wěn)定市場信心。在AI?進展下，汽車行業(yè)有哪些具體應用和投資啟示？我們非常看好自動駕駛對汽車行業(yè)的推動作用。新能源車市場增長放緩背景下，新功能提升將成為關鍵驅動力，有望加速落后車企淘汰。同時，預計2025?年前后中國市場的高階自動駕駛車型滲透率將達到50%以上，市場規(guī)模巨大。此外，中國豐富的數(shù)據(jù)場景、充裕的算力資源以及成熟算法將對自動駕駛產業(yè)發(fā)展產生積極影響。

　　對于DeepSeeK?在中國自動駕駛領域的影響，觀點是什么？我們認為?DeepSIK?標志著中國在云端訓練算力和卡羅斯方面的風險有所降低，對自動駕駛整體產業(yè)中長期發(fā)展帶來正面影響。同時，科技發(fā)展也將激發(fā)全球車企與中國供應鏈合作的積極性，特別是在智能駕駛功能提升方面。

　　智能化提升對汽車產業(yè)盈利的影響如何？智能化提升雖引發(fā)市場關注，但也加劇了競爭格局，材料成本上漲對車企短期盈利造成波動。此外，終端車型售價和溢價并不能完全反映智能化功能提升，同時需求端對于智能化車型的接受度和消費需求仍待觀察。因此，汽車產業(yè)盈利狀況在未來幾個季度值得關注。