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　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　9月底A股和港股出現(xiàn)了“翻天覆地”的變化，經(jīng)過10月份一個月左右的指數(shù)震蕩冷靜期之后，我們統(tǒng)計了86位管理規(guī)模超過百億的主動權(quán)益基金經(jīng)理在10月下旬發(fā)布的2024年公募基金三季報觀點(diǎn)，（加總管理規(guī)模超過1.5萬億），并總結(jié)了他們對5個焦點(diǎn)問題的判斷：

　　焦點(diǎn)問題1——政策出臺后對經(jīng)濟(jì)/盈利預(yù)期的變化：政策扭轉(zhuǎn)、預(yù)期修復(fù)是一致判斷，但實(shí)際基本面的判斷有分歧。部分經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前政策已經(jīng)可以上修基本面預(yù)期，部分經(jīng)理認(rèn)為從政策發(fā)布到真的經(jīng)濟(jì)走出向上拐點(diǎn)，還需要更多財政發(fā)力，也往往還需要更多時間。很多經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前階段性的估值整體修復(fù)基本告一段落，后續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)個股是主要思路。

　　焦點(diǎn)問題2——對海外經(jīng)濟(jì)以及出口鏈的觀點(diǎn)：存在分歧。預(yù)防式降息下美國經(jīng)濟(jì)有望軟著陸是大部分經(jīng)理的基本假設(shè)，但也會隨時警惕美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)疲軟，對外需板塊帶來的風(fēng)險。短期來說，大部分經(jīng)理對美國大選和如果特朗普勝選后在2025年對華的貿(mào)易措施沒有明確答案，可能大多對出口鏈的后續(xù)機(jī)會以應(yīng)對為主。中長期來說，經(jīng)理們對是否應(yīng)該長期看好出海板塊分歧很大。

　　焦點(diǎn)問題3——對【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)：存在一定分歧。部分基金經(jīng)理認(rèn)為政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、經(jīng)濟(jì)能夠長期穩(wěn)健增長，消費(fèi)龍頭性價比較高。而部分認(rèn)為消費(fèi)經(jīng)歷了一段時間的低迷后是否逐步走出底部目前尚無法得到結(jié)論。但普遍認(rèn)為需要持續(xù)跟蹤政策出臺及落地效果。

　　焦點(diǎn)問題4——對【穩(wěn)定價值類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)：分歧較大。從風(fēng)格的角度來說，隨著風(fēng)險偏好的提升，紅利資產(chǎn)的防御屬性可能被拋棄，但就這點(diǎn)而言，經(jīng)理們的分歧較大。從個股角度來說，經(jīng)理們尋找優(yōu)質(zhì)個股，股息仍然是股東回報的一個重要考量。在高股息資產(chǎn)內(nèi)部，部分經(jīng)理更傾向于切向一些股息率已經(jīng)較高的消費(fèi)股包括保險。

　　焦點(diǎn)問題5——對【景氣成長類】資產(chǎn)的觀點(diǎn) ：普遍看好，主要是有望高景氣成長的半導(dǎo)體、上游算力、下游應(yīng)用端；有望困境反轉(zhuǎn)的光伏、鋰電、軍工；醫(yī)藥行業(yè)中，醫(yī)療器械可能相對較好。具體而言：

　　1、高景氣：（1）看好半導(dǎo)體國產(chǎn)替代以及先進(jìn)制程突破的機(jī)會。（2）AI產(chǎn)業(yè)鏈中重點(diǎn)關(guān)注上游算力（AI技術(shù)突破、算力需求大）以及下游應(yīng)用端（模型投入巨大需要場景變現(xiàn)）。

　　2、困境反轉(zhuǎn)：（1）鋰電和光伏價格處于底部，鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，低資本開支意愿可能使景氣周期超預(yù)期。（2）軍工前期訂單未能批量釋放導(dǎo)致毛利率下降，但當(dāng)前在手研發(fā)項(xiàng)目較多，未來降價空間有限，部分軍民融合企業(yè)利潤已經(jīng)開始釋放。（3）海外的投融資和創(chuàng)新藥研發(fā)需求有望逐步回暖，但CXO龍頭企業(yè)可能會遭遇制裁風(fēng)險。

　　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、全球流動性收緊超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期等。

　　報告正文

　　一、基金經(jīng)理最看好的方向

　　根據(jù)2024Q3共計86位管理規(guī)模超過百億的主動管理型基金經(jīng)理的三季報觀點(diǎn)，對最看好的方向進(jìn)行統(tǒng)計并給出頻率。統(tǒng)計顯示了基金經(jīng)理們最看好科技產(chǎn)業(yè)，對消費(fèi)、高端制造的關(guān)注也較高，而周期和紅利相對看好的人數(shù)較少。

　　1． 對科技的觀點(diǎn)：普遍對科技行業(yè)的長期增長持樂觀態(tài)度，認(rèn)為政策支持和技術(shù)創(chuàng)新將推動行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。他們特別看好國產(chǎn)替代、AI產(chǎn)業(yè)鏈以及龍頭科技企業(yè)的市場地位。同時科技行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，如美國封鎖、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等，并認(rèn)為中國科技一定能全面突破美國的封鎖。

　　2． 對地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)、白酒的觀點(diǎn)：對經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)存在分歧，部分基金經(jīng)理認(rèn)為政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、綜合考慮股東回報（分紅和回購）、中國經(jīng)濟(jì)能夠長期穩(wěn)健增長，消費(fèi)龍頭性價比較高。而部分基金經(jīng)理認(rèn)為消費(fèi)經(jīng)歷了一段時間的低迷后是否逐步走出底部目前尚無法得到結(jié)論。但普遍認(rèn)為需要持續(xù)跟蹤政策出臺及落地效果。

　　3． 對紅利的觀點(diǎn)：基金經(jīng)理對紅利類資產(chǎn)的分歧較大。一些經(jīng)理看重紅利資產(chǎn)在市場不確定性中的穩(wěn)定收益和防御特性，而另一些則提到具備比紅利性價比更高的行業(yè)以及風(fēng)格切換的難度。部分經(jīng)理在紅利內(nèi)部調(diào)整方向，減持通縮受益的公用事業(yè)，增持金融消費(fèi)的行業(yè)配置。

　　4． 對賽道觀點(diǎn)，例如新能源、醫(yī)藥、軍工

　　總體來看，基金經(jīng)理普遍認(rèn)為新能源（鋰電、光伏）、和軍工行業(yè)具有明確的增長邏輯和政策支持，存在困境反轉(zhuǎn)的可能性。

　　（1）鋰電和光伏處于底部，未來可能不會有大的下降空間，后續(xù)有望困境反轉(zhuǎn)

　　（2）軍工當(dāng)前在手研發(fā)項(xiàng)目較多，后續(xù)業(yè)績也有望困境反轉(zhuǎn)，訂單的釋放大概率會落在2025年。

　　（3）海外的投融資和創(chuàng)新藥研發(fā)需求有望逐步回暖，但是CXO龍頭企業(yè)可能會遭遇潛在制裁風(fēng)險，醫(yī)療器械受益于置換方案落地，可能表現(xiàn)相對較好。

　　二、?對于政策出臺后，中國經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期的觀點(diǎn)

　　總體來看，基金經(jīng)理們認(rèn)為政策的支持將有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盈利預(yù)期的改善。然而，他們也認(rèn)為，從政策發(fā)布到真的經(jīng)濟(jì)走出向上拐點(diǎn)，往往還需要一段時間，行業(yè)間的表現(xiàn)可能會出現(xiàn)分化。階段性的估值修復(fù)基本告一段落，未來的市場走勢仍需密切關(guān)注政策的落實(shí)情況及其對經(jīng)濟(jì)基本面的影響。若經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)恢復(fù)，則這一輪反彈則演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)，資本市場的賺錢效應(yīng)將恢復(fù)。

　　1．政策支持力度大，扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預(yù)期，提升了投資者的風(fēng)險偏好，促使市場快速反彈：多位基金經(jīng)理提到，9月下旬中央出臺了一系列政策，包括降息、放寬房地產(chǎn)限購、增加財政支出等，旨在提振經(jīng)濟(jì)和資本市場信心。政策的快速出臺和明確表態(tài)被認(rèn)為是市場反彈的重要驅(qū)動力。

　　2．經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，盈利預(yù)期得到上修：基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，隨著政策的落實(shí)，經(jīng)濟(jì)有望逐步企穩(wěn)，特別是在消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的改善預(yù)期。預(yù)計未來經(jīng)濟(jì)增長將逐漸回暖，企業(yè)盈利也有望改善。

　　3．但是，從政策發(fā)布到真的經(jīng)濟(jì)走出向上拐點(diǎn)，往往還需要一段時間。下一階段，中國股市的走勢將取決于經(jīng)濟(jì)的基本面和企業(yè)的盈利增長，基本面是影響市場信心的最主要因素。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注增量財政政策力度以及財政發(fā)力方向，財政最終的落地情況是經(jīng)濟(jì)基本面能否扎實(shí)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。

　　4．若經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)恢復(fù)，則這一輪反彈則演變?yōu)榉崔D(zhuǎn)，資本市場的賺錢效應(yīng)將恢復(fù)。未來一段時間，對于宏觀高頻數(shù)據(jù)、中觀行業(yè)數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)經(jīng)營等情況，需要進(jìn)行緊密跟蹤。政策的密集推出，在落地后預(yù)計會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的托底作用。

　　5．部分基金經(jīng)理認(rèn)為階段性的估值修復(fù)基本告一段落。政策底帶來的非基本面驅(qū)動的普漲行情并不能持久，后續(xù)需要觀察地產(chǎn)銷售情況以及財政政策的具體落地情況，最終需要經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上以支持資本市場的持續(xù)向好。

　　6．部分基金經(jīng)理認(rèn)為后續(xù)或有更多增量的財政政策出臺，以支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展。財政政策力度會綜合考慮缺口和今年增長目標(biāo)來定，美國大選尚未落地，未來外部還面臨很多不確定性，財政是經(jīng)濟(jì)大盤的托底項(xiàng)。

　　7．還有基金經(jīng)理提到由于國內(nèi)居民杠桿率較高和人口老齡化的現(xiàn)狀，內(nèi)需的長遠(yuǎn)發(fā)展不僅需要財政和貨幣政策刺激，還需對制度進(jìn)行深層次改革。

　　三、對于海外經(jīng)濟(jì)以及出口鏈的觀點(diǎn)

　　對于海外經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)， 基金經(jīng)理們都認(rèn)為美聯(lián)儲的降息政策對全球流動性和資產(chǎn)估值有積極影響，但是，對美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)走勢存在分歧，部分認(rèn)為預(yù)防式降息下美國經(jīng)濟(jì)有望軟著陸，而部分認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)疲軟，全球金融市場仍以美國經(jīng)濟(jì)軟著陸為基準(zhǔn)，但可能存在風(fēng)險。同時，他們關(guān)注美國大選、地緣政治風(fēng)險、降息節(jié)奏和全球經(jīng)濟(jì)波動對中國資產(chǎn)的潛在影響。盡管存在不確定性，但都認(rèn)為中國的穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)和政策支持使得中國資產(chǎn)在全球市場中具有相對吸引力。

　　1．美聯(lián)儲的降息政策對全球流動性和資產(chǎn)估值有積極影響。美聯(lián)儲9月開啟了預(yù)防式降息，減少了中國政策在匯率方面的掣肘，過去兩年中美周期錯配、人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)承壓的趨勢有望迎來反轉(zhuǎn)，中國相關(guān)資產(chǎn)的系統(tǒng)性估值修復(fù)有望持續(xù)。

　　2．但是，對美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)走勢存在分歧，海外經(jīng)濟(jì)可能會經(jīng)歷波動，尤其是在美國大選和國際關(guān)系不確定性增加的情況下。部分基金經(jīng)理認(rèn)為預(yù)防式降息下，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)?shí)現(xiàn)軟著陸。然而，一些基金經(jīng)理認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)疲軟，三季度末實(shí)施了激進(jìn)降息。歷史降息周期規(guī)律顯示，經(jīng)濟(jì)衰退概率大，全球金融市場仍以美國經(jīng)濟(jì)軟著陸為基準(zhǔn)，但可能存在風(fēng)險。

　　3．基金經(jīng)理們普遍十分關(guān)注十一月初的美國總統(tǒng)大選、地緣政治風(fēng)險以及年末美聯(lián)儲兩次議息會議的結(jié)果，將動態(tài)應(yīng)對市場變化，調(diào)整和優(yōu)化組合的配置。

　　4．中國資產(chǎn)在全球市場中具有相對吸引力：過去兩年中美周期錯配，隨著海外流動性改善和政策支持，人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)承壓的趨勢有望迎來反轉(zhuǎn)，基金經(jīng)理們普遍對中國資產(chǎn)的吸引力表示樂觀，認(rèn)為更多的海外資金將流入中國市場。

　　對于出口鏈的觀點(diǎn)，基金經(jīng)理們認(rèn)為出口鏈近期表現(xiàn)不好主要是由于美國大選臨近，部分基金經(jīng)理提示應(yīng)該基于全球市場的需求去看上市公司未來的增長機(jī)會，但也有部分基金經(jīng)理認(rèn)為出口受制于國際關(guān)系難以長期扛起大旗。提示經(jīng)貿(mào)關(guān)系波動、海外經(jīng)濟(jì)走弱，出口存在回落的風(fēng)險。

　　1．基金經(jīng)理認(rèn)為出口鏈近期表現(xiàn)一般是由于美國大選臨近。隨著美國大選臨近，對大選悲觀預(yù)期的貿(mào)易政策又有所升溫，出口鏈公司股價表現(xiàn)一般。

　　2．部分基金經(jīng)理認(rèn)為出海板塊是中長期值得關(guān)注的邏輯。之前高通脹主要集中在服務(wù)領(lǐng)域，商品消費(fèi)和投資領(lǐng)域比較平穩(wěn)，降息并不意味著貿(mào)易需求的大幅減弱，而更可能帶來的是需求結(jié)構(gòu)的變化，即消費(fèi)領(lǐng)域從短久期的服務(wù)性消費(fèi)向更長期的耐用消費(fèi)的轉(zhuǎn)移，投資領(lǐng)域從短久期庫存投資向更長期固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)、能源等領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移。我們與之相關(guān)的出口需求應(yīng)比較穩(wěn)定，加之出口目的地和出口產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)都更加均衡，出口出海相關(guān)板塊仍然是中長期值得關(guān)注的領(lǐng)域，我們更應(yīng)該基于全球市場的需求去看我們的上市公司未來的增長機(jī)會，關(guān)注具有全球化能力和競爭優(yōu)勢公司的投資價值。

　　3．但是，也有基金經(jīng)理認(rèn)為出口受制于國際關(guān)系難以長期扛起大旗。提示經(jīng)貿(mào)關(guān)系波動、海外經(jīng)濟(jì)走弱，出口存在回落的風(fēng)險。雖然國內(nèi)出口依然強(qiáng)勁，但外部環(huán)境在三季度發(fā)生了一些變化，經(jīng)貿(mào)關(guān)系的波動風(fēng)險以及海外經(jīng)濟(jì)本身也有變?nèi)踣E象為出口持續(xù)性蒙上了一層不確定性。

　　四、對【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)：順周期、金融、白酒、互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)

　　總體來看，基金經(jīng)理對【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)存在一定分歧，部分基金經(jīng)理認(rèn)為政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、綜合考慮股東回報（分紅和回購）、中國經(jīng)濟(jì)能夠長期穩(wěn)健增長，消費(fèi)龍頭性價比較高。而部分基金經(jīng)理認(rèn)為消費(fèi)經(jīng)歷了一段時間的低迷后是否逐步走出底部目前尚無法得到結(jié)論。但普遍認(rèn)為需要持續(xù)跟蹤政策出臺及落地效果。

　　1．基金經(jīng)理對經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)存在分歧，看好經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)的基金經(jīng)理主要有三種觀點(diǎn)：

　　（1）此前內(nèi)需不足對經(jīng)濟(jì)的拖累使得市場對部分順周期的行業(yè)相對較為悲觀，這些行業(yè)的估值處于低位，9月下旬以來的一系列經(jīng)濟(jì)政策有望對經(jīng)濟(jì)起到較好的提振效果，有望修正市場的悲觀預(yù)期，這些行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)，或帶來投資機(jī)會。

　　（2）目前大部分消費(fèi)股估值依然合理偏低，一些消費(fèi)龍頭的股息率水平，已經(jīng)處于全市場靠前的水平，超過相當(dāng)數(shù)量的紅利指數(shù)成分公司。如果綜合考慮股東回報——回購和分紅，目前一些消費(fèi)龍頭的股東回報水平，不論絕對還是相對水平都是很高的。

　　（3）基于對中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)健增長的信心，只要相信 10 年后老百姓的生活水平會比現(xiàn)在好，消費(fèi)龍頭企業(yè)會走出目前階段性的增長困境，重新進(jìn)入成長期。

　　2．但是，也有部分基金經(jīng)理認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)在經(jīng)歷了一段時間的低迷后是否逐步走出底部目前尚無法得到結(jié)論，或許需要一定的時間。而目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值修復(fù)行情基本告一段落，當(dāng)前估值處于合理狀態(tài)，后續(xù)股價的持續(xù)性要密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)對實(shí)際需求側(cè)的變化。

　　3．普遍都認(rèn)為需要密切關(guān)注財政政策是否將加速擴(kuò)張，房地產(chǎn)以及消費(fèi)基本面是否有改善的跡象，需要持續(xù)跟蹤政策出臺及落地對順周期行業(yè)產(chǎn)生的影響。

　　五、對【穩(wěn)定價值類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)：紅利低波、穩(wěn)定ROE

　　總體來看，基金經(jīng)理對【穩(wěn)定價值類】資產(chǎn)的分歧較大。一些經(jīng)理看重紅利資產(chǎn)在市場不確定性中的穩(wěn)定收益和防御特性，而另一些則提到綜合考慮股東回報的角度（回購和分紅），消費(fèi)龍頭和科技龍頭相比于紅利資產(chǎn)更具備性價比，以及資金體量太大的情況下風(fēng)格切換的難度。

　　1、部分基金經(jīng)理認(rèn)為雖然政策方向已經(jīng)明顯反轉(zhuǎn)，但整體很多行業(yè)環(huán)境和預(yù)期仍需一段時間才能恢復(fù)，因此可以考慮紅利風(fēng)格。需要兼顧成長風(fēng)格和紅利風(fēng)格；一方面依舊關(guān)注有確定性股息率的確定性資產(chǎn)，配置盈利質(zhì)量和穩(wěn)定性較好的低估值高股息公司，另一方面也積極關(guān)注國內(nèi)受益于人工智能革命的互聯(lián)網(wǎng)等低估值高競爭力的板塊。

　　2、一些基金經(jīng)理在紅利內(nèi)部調(diào)整方向，減持通縮受益的公用事業(yè)，增持金融消費(fèi)的行業(yè)配置。參考其他國家經(jīng)濟(jì)歷史，出現(xiàn)過政府用寬松的貨幣政策、機(jī)動的財政政策、放松經(jīng)濟(jì)管制三支箭來對抗通縮的經(jīng)驗(yàn)，而股市往往先行反應(yīng)這一趨勢。由于居民開始預(yù)期到貨幣政策和通貨膨脹，在收入提高的前提下一方面會提高消費(fèi)，另一方面也會加大在金融消費(fèi)品方面的支出。利用資本市場，保險等一系列金融產(chǎn)品來確保自己財富的同步性。同時，如果當(dāng)金融企業(yè)進(jìn)入以個人消費(fèi)產(chǎn)品為主的周期，那么其資本開支會大幅縮減，同期分紅可以提升，在此階段其估值也會相應(yīng)回歸，因此，增加了在個人銀行和保險公司方面的投資。

　　3、但有一些基金經(jīng)理從綜合考慮股東回報的角度（回購和分紅），認(rèn)為消費(fèi)龍頭、科技龍頭的性價比更高。部分基金經(jīng)理認(rèn)為一些消費(fèi)龍頭的股息率水平，已經(jīng)處于全市場靠前的水平，超過相當(dāng)數(shù)量的紅利指數(shù)成分公司。在這種情況下，投資者在分析這些公司時會多一些比較的維度，即和紅利指數(shù)成分股互相比較自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力、資產(chǎn)負(fù)債狀況以及管理層分紅的意愿等，在這些維度上，消費(fèi)龍頭甚至也高于很多紅利類公司。如果綜合考慮股東回報——回購和分紅，目前一些科技龍頭和消費(fèi)龍頭的股東回報水平，不論絕對還是相對水平都是很高的。

　　4、也有一些基金經(jīng)理認(rèn)為資金體量太大，風(fēng)格不能夠順滑切換和調(diào)整，而當(dāng)下的市場對成長型企業(yè)定價并不充分，甚至因?yàn)轱L(fēng)格偏好的原因，給予了極大的折價，成長板塊性價比較高。并且提到大量投資者依然熱衷于追逐熱點(diǎn)，無論是過去的茅資產(chǎn)、寧資產(chǎn)以及當(dāng)下的紅利資產(chǎn)，總會出現(xiàn)不理性的現(xiàn)象。

　　六、對【景氣成長類】資產(chǎn)的觀點(diǎn)：高景氣成長、困境反轉(zhuǎn)

　　總體來看，基金經(jīng)理普遍看好【景氣成長類】資產(chǎn)，主要是有望高景氣成長的半導(dǎo)體、上游算力、下游應(yīng)用端；有望困境反轉(zhuǎn)的光伏、鋰電、軍工；醫(yī)藥中醫(yī)療器械可能相對較好。（1）芯片價格及庫存水平已回到均衡狀態(tài)，看好半導(dǎo)體國產(chǎn)替代以及先進(jìn)制程突破的機(jī)會，尤其是在晶圓制造、半導(dǎo)體設(shè)備、國產(chǎn)算力芯片等領(lǐng)域。（2）AI產(chǎn)業(yè)鏈中重點(diǎn)關(guān)注上游算力（AI技術(shù)突破、算力需求大）以及下游應(yīng)用端（模型投入巨大需要場景變現(xiàn)）。（3）鋰電和光伏價格處于底部，未來可能不會有大的下降空間，鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，低資本開支意愿可能使景氣周期超預(yù)期，板塊后續(xù)有望困境反轉(zhuǎn)。（4）軍工前期訂單未能批量釋放導(dǎo)致毛利率下降，但軍工當(dāng)前在手研發(fā)項(xiàng)目較多，未來降價空間有限，部分軍民融合企業(yè)利潤已經(jīng)開始釋放，訂單的釋放大概率會落在2025年，后續(xù)業(yè)績也有望困境反轉(zhuǎn)。（5）海外的投融資和創(chuàng)新藥研發(fā)需求有望逐步回暖，但是CXO龍頭企業(yè)可能會遭遇潛在制裁風(fēng)險；醫(yī)療器械受益于置換方案落地，可能表現(xiàn)相對較好。（6）此外，基金經(jīng)理也意識到科技行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，如美國封鎖、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等，他們認(rèn)為市場低估了中國制造業(yè)的競爭力，中國的科技與制造正在不斷發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，過度的安全訴求并沒有限制住中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，反而使美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中國大陸的市場進(jìn)一步萎縮，打壓和制裁反倒加速了需求端被動接受國產(chǎn)，中國科技一定能全面突破美國的封鎖。

　　1．目前半導(dǎo)體經(jīng)歷近二年的行業(yè)去庫及跌價階段，芯片價格及庫存水平已回到均衡狀態(tài)，基金經(jīng)理們普遍看好半導(dǎo)體國產(chǎn)替代以及先進(jìn)制程突破的機(jī)會，尤其是在晶圓制造、半導(dǎo)體設(shè)備、國產(chǎn)算力芯片等領(lǐng)域。

　　（1）隨著全球供應(yīng)鏈的變化和國內(nèi)政策的支持，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代仍然存在巨大的空間。

　　（2）對科技創(chuàng)新帶來社會效率提升從而激發(fā)非線性需求的增長潛力持積極態(tài)度，看好國內(nèi)先進(jìn)制程突破帶動的晶圓制造、半導(dǎo)體設(shè)備、國產(chǎn)算力芯片的投資機(jī)會。

　　（3）中國半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷近二年的行業(yè)去庫及跌價階段，當(dāng)前芯片價格及庫存水平已回到均衡狀態(tài)，未來行業(yè)有望呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇狀態(tài)。

　　2.AI產(chǎn)業(yè)鏈中重點(diǎn)關(guān)注上游算力需求以及下游應(yīng)用端的落地。

　　（1）隨著 AI 產(chǎn)業(yè)繼續(xù)突破技術(shù)的天花板，模型能力持續(xù)提升，以算力為代表的AI上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤婷鞔_。

　　（2）在應(yīng)用端，考慮到全球范圍內(nèi)對于AI的大模型訓(xùn)練已經(jīng)投入巨大，因此后續(xù)越來越需要有場景來實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

　　3．鋰電和光伏價格處于底部，未來可能不會有大的下降空間，鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，低資本開支意愿可能使景氣周期超預(yù)期，板塊后續(xù)有望困境反轉(zhuǎn)。（1）光伏和風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的價格在底部，也面臨新能源車一樣的增速降檔以及供給過剩的局面，但未來可能不會有大的下降空間，個別環(huán)節(jié)可能會有企穩(wěn)反彈的情況。新能源行業(yè)海外需求面臨的不確定性也在逐步好轉(zhuǎn)。（2）鋰電池開工率提升，景氣邊際改善，新周期開始，低資本開支意愿可能使景氣周期超預(yù)期。

　　4．前期訂單未能批量釋放導(dǎo)致毛利率下降，但軍工當(dāng)前在手研發(fā)項(xiàng)目較多，未來降價空間有限，部分軍民融合企業(yè)利潤已經(jīng)開始釋放，訂單的釋放大概率會落在2025年，后續(xù)業(yè)績也有望困境反轉(zhuǎn)。（1）2024年軍工業(yè)績承壓主要是由于行業(yè)訂單釋放依舊受到各種相關(guān)因素的影響，由于訂單未能批量釋放，軍工部分環(huán)節(jié)競爭壓力增大，導(dǎo)致毛利潤率下行。（2）但是，不少產(chǎn)業(yè)反饋信息表示在手研發(fā)項(xiàng)目兩倍甚至數(shù)倍于2020年，并且多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈公司給出今年降價后，未來行業(yè)降價空間有限等判斷。（3）并且，市場化程度高、有核心競爭力的有著軍民融合前景的企業(yè)，已經(jīng)開始逐步進(jìn)入利潤釋放的周期。

　　5、海外的投融資和創(chuàng)新藥研發(fā)需求有望逐步回暖，但是CXO龍頭企業(yè)可能會遭遇潛在制裁風(fēng)險；醫(yī)療器械受益于置換方案落地，可能表現(xiàn)相對較好。（1）隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束，海外的投融資和創(chuàng)新藥研發(fā)需求有望逐步回暖，但中國CXO龍頭企業(yè)遭遇潛在制裁風(fēng)險使得CXO板塊的未來發(fā)展增加了不確定性。（2）而對于以國內(nèi)需求為主要來源的CXO公司，雖然目前國內(nèi)新藥研發(fā)景氣度仍沒有迎來明顯改善，但在國家政策的積極支持下，未來也有望逐步企穩(wěn)回升。（3）隨著置換方案逐步落地、國家重磅經(jīng)濟(jì)政策密集出臺，需求剛性的設(shè)備采購有望一定程度的修復(fù)。

　　6．而對于市場擔(dān)心的美國封鎖、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等，（1）基金經(jīng)理提到市場低估了中國制造業(yè)的競爭力，中國的科技與制造正在不斷發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。例如部分基金經(jīng)理提到“近來的印度iPhone訂單的回流是開始，制造業(yè)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，從全球角度，也難覓中國制造業(yè)的各種要素的替代。中國不僅僅擁有龐大的勞動力，建成了完善的基礎(chǔ)設(shè)施，還形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，具備無與倫比的配套效率和響應(yīng)速度，更重要的是持續(xù)20多年的高考擴(kuò)招為各個產(chǎn)業(yè)提供了全學(xué)科的天量工程師。隨著科技產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)日趨往多學(xué)科融合，這個全學(xué)科的工程師優(yōu)勢難以被跨越。”（2）過度的安全訴求并沒有限制住中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，反而使美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中國大陸的市場進(jìn)一步萎縮，打壓和制裁反倒加速了需求端被動接受國產(chǎn)。從絕望到全面崛起，汽車工業(yè)只用了六年。這也印證了比爾蓋茨的那句話，大家往往高估一年的變化，低估五至十年的變化。這幾年，我們陸續(xù)攻克了造船、汽車等高端制造業(yè)，現(xiàn)在也僅剩下半導(dǎo)體、工業(yè)母機(jī)等少數(shù)硬骨頭。

　　7．而如果后續(xù)能夠突破美國的封鎖，在此過程中中國半導(dǎo)體的增長將保持中長期較高的增速。部分基金經(jīng)理認(rèn)為中國科技一定能全面突破美國的封鎖，當(dāng)中國科技企業(yè)全面突破美國的制裁后，中國整體的半導(dǎo)體業(yè)將進(jìn)入長達(dá)數(shù)十年的高速發(fā)展期（類似美股納斯達(dá)克），重塑全球科技產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配，在這個過程中，中國科技會產(chǎn)生一批具有全球競爭力的科技巨頭。