東吳證券：流動性交易能否跨年？

熱點 2024年12月08日 16:20 43 admin

　　流動性交易的起點往往是宏觀政策轉向邊際寬松、但基本面預期拐點和向上空間并未打開的時點。在新一輪經濟周期開始前，股市面臨業績和估值的雙重壓力，在低位運行。復蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經濟。但由于政策向基本面傳導存在時滯，因此實體經濟融資需求恢復相對緩慢。而此時股票市場受益于剩余流動性充裕，將率先反應，此時市場交易流動性邏輯，資金更關注短期證偽概率較低的遠期基本面，產業趨勢向上、未來想象空間較大的中小票、科技題材是交易重心。

　　基本面交易是針對未來半年到一年基本面向上的空間進行交易。隨著政策效果逐漸顯現，經濟數據持續驗證復蘇，盈利將會驅動市場繼續走強，此時市場交易基本面邏輯。若未來基本面向上空間存在較大的不確定性，或是總量趨勢并未出現明顯的逆轉，則基本面交易就難以啟動。

　　本輪行情呈現出較為明顯的流動性驅動的特征9 月以來市場的反彈更依賴于流動性邏輯。9 月19 日美聯儲降息落地、9月24 日央行降息降準，中美貨幣政策迎來共振，市場流動性明顯改善。但由于政策向基本面傳導仍有時滯，疊加特朗普勝選后外部需求不確定性增加，基本面向上空間尚未打開、基于盈利的交易受限。因此市場呈現出較為明顯的流動性驅動的特征，一方面從成交來看，10 月以來A 股量能中樞近2 萬億，而2024 年前9 個月日均成交額不足8000 億；其次兩融余額在9 月中旬尚不足1.4 萬億，到12 月初已經快速攀升至1.8 萬億，融資買入額占比也從7%升至10%附近。另一方面，低價股、小市值顯著跑贏核心藍籌指數，自9 月24 日以來，低價股、小市值相對滬深300 的超額收益分別63.9%和21.3%。此外，我們構建的大小盤輪動指數于11 月11 日突破主要運行區間上沿20%，顯示小市值、題材風格處于超漲狀態。

　　本輪流動性交易下小盤、科技題材表現強勢有幾個關鍵因素：

　　1）交易邏輯中短期難以證偽。本輪領漲的板塊主要集中在有政策引導的并購重組主題、產業政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。這些板塊受到密集政策和產業事件的催化、短期景氣無法證偽，而中長期產業空間和基本面的確定性較強，因此成為市場關注的焦點。

　　2）定價資金帶來風格溢價。近期ETF 流入呈現放緩跡象，10 月10 日ETF累計凈流入規模到達階段性高點，此后（10 月11 日-12 月6 日）凈流出規模達800 億元。當前市場的邊際定價資金由ETF 轉向以游資、私募、散戶為代表的活躍資金，這一類資金更多關注行業動態、產業政策的邊際變化以及敘事的可傳播性，而非執著于基本面審美，所以盈利表現情況難以制約估值的高度。同時也正是由于基本面因素不是交易的核心邏輯，相關板塊及標的受到其他資金，如機構資金的影響相對較小，這意味著交易的空間不會受限于資金博弈本身。因此，小盤、科技題材在活躍資金的驅動下跑出了明顯的優勢。

　　3）交易趨勢自我強化。根據反身性理論，市場在上漲中將形成正循環：

　　高價格帶來樂觀情緒，從而吸引更多資金交易，在未有明顯的轉折點出現時，交易趨勢會自我加強。

　　參考歷史經驗，流動性交易的市場特征及切換條件過去10 年有兩輪較為典型的流動性交易行情，分別是15 年上半年杠桿牛以及19 年一季度A 股低位反彈。這兩輪流動性交易有三個鮮明的特征：

　　一是貨幣政策轉向寬松，宏微觀流動性顯著改善。為了面對經濟下行壓力，央行貨幣政策頻頻加碼，2014-2015 年共計實施4 次降準、6 次降息。此外滬股通試點、險資投資創業板限制放松及并購重組等政策也共振寬松，為資本市場帶來了充裕的流動性。2019 年初，央行全面降準，全球央行也迎來降息潮，美聯儲停止加息轉向鴿派，海內外流動性迎來共振寬松，外資大幅流入，A 股一舉走出縮量，2 月底量能就躍升至萬億。

　　二是基本面復蘇節奏偏緩慢。觀察制造業PMI、工業企業利潤等指標可以發現，當時基本面仍面臨下行的壓力，經濟未有復蘇之實。2015 年初工業企業利潤增速轉負，直至2016 年才回正；2019 年工業企業利潤增速同樣轉負，制造PMI 僅僅在3-4 月短暫回升至擴張區間，5 月便回落至49.4，重回收縮區間。

　　三是市場演繹普漲式行情，漲幅主要由估值貢獻，且中小、成長風格占優。

　　2015 年初到2015 年6 月12 日，小盤、成長風格顯著占優，創業板指、國證2000 漲幅分別為165%、155%，而滬深300 漲幅僅有51%；中信成長風格累漲161%，相對其他風格也跑出明顯超額；2019 年初A 股的反彈行情中，創業板指和國證2000 也跑贏滬深300，成長風格也漲幅靠前。

　　本輪上漲跟過去兩段行情存在許多相似之處：當前中美信用周期從分歧走向共振寬松，但基本面復蘇斜率仍待提升，資本市場在充裕的流動性環境下急速上漲，小盤和成長風格明顯占優。

　　基于歷史經驗，流動性交易將會持續1-2 個季度的時間。兩種情況下，市場會結束流動性交易：1）轉向基本面交易。2019 年4 月政治局會議召開、政策邊際收緊，同時PMI 數據回落至收縮區間。5 月中美貿易摩擦再度升級，復蘇預期被證偽，指數急漲后進入震蕩行情。在調整過程中，基本面較好的核心資產成為市場共識，在外資和公募基金合力下驅動了新一輪行情。2）流動性環境收緊。2015 年4 月，市場快速上漲，疊加場內杠桿風險巨大引起了監管層的擔憂。4 月16 日，證監會表示券商不得參與場外配資、傘型信托等活動，此后監管大力整治，大量資金撤離股市引發連鎖反應，場內流動性迅速收緊，指數大幅下跌。

　　跨年行情的配置策略

　　市場延續流動性交易的概率較大，或也將是跨年行情的主要線索。核心邏輯在于，若中央經濟工作會議對于增量財政政策的表述沒有大幅超過當前市場的預期，則政策目標可能更針對明年外部需求的不確定性，這使得未來半年到一年向上預期的盈利增量相對有限。觀察M1-M2 剪刀差，當前該領先指標仍在低位，對應企業利潤復蘇仍需等待，基本面交易空間并未打開。而中美尚處于貨幣寬松周期，場內流動性顯著收緊的概率較低，結束流動性交易的條件也并不充足。

　　因此，跨年行情的配置仍需關注政策催化密集、產業景氣向上的中小盤、科技方向。但是市場仍有階段性向基本面交易方向切換的可能，這一方面是由于市場交易的自我強化有可能會發生階段性的極端反轉和均值回歸，而當前風格的演繹已經較為充分；另一方面是市場對于政策空間有較強的一致預期，對沖思維下，一致預期之外的交易可能會成為規避組合風險的優選策略。此外，在貨幣延續寬松、十年期國債利率持續下行的背景下，本輪漲勢并不突出的核心紅利板塊作為底倉配置資產將再度具備性價比。

　　推薦跨年組合：60%流動性交易+30%基本面交易+10%紅利資產流動性交易方向：1）人工智能角度，關注AI Agent、AI 應用（獨立軟件應用、AI 眼鏡等智能終端）、人形機器人、自動駕駛等；2）新能源角度，關注光伏/鋰電新技術（BC、HJT、固態電池）、新型電力系統、未來能源（核電/聚變能源）；3）自主可控角度，關注“卡脖子” 環節的技術突破，和國產化滲透方向，前者尤其關注以HBM 為核心的芯片制造產業鏈；4）空天信息技術方面，關注低空經濟、衛星&商業航天；5）數據要素方向，關注數據要素授權運營平臺、數據資源開發商、醫保數據要素、數據跨境流通、數據安全

　　基本面交易方向：1）從“兩重、兩新”結構性增量角度，關注消費電子、工業自動化設備、工業軟件；2）從化債角度，關注環保、建筑、機械、信創等To G 行業；3）從消費新增長點/政策潛在增量角度，關注情緒經濟、國貨潮品、多胎

　　紅利資產：十年期國債利率延續下行，紅利資產再度具備性價比，關注銀行、公用事業等核心紅利品種。

　　風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；地緣政治風險。

標簽：東吳