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　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/陳振威

　　報告摘要

　　開年以來，各類指數(shù)和風(fēng)格無差別下跌。分別如何看待中小盤、大盤白馬、高股息等不同資產(chǎn)類別的調(diào)整？今年還能否春季躁動？如何思考未來的選股策略？

　　報告正文

　　一、本期話題：如何看待開年下跌和后續(xù)的選股思路？

　　（一）中小盤的下跌在可預(yù)見的范疇之內(nèi)

　　在上周的報告《歲末年初“風(fēng)格切換”的兩個時點與規(guī)律》中，我們曾經(jīng)分析，12月和1月，中小盤股票的調(diào)整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報預(yù)告的有條件強(qiáng)制披露的截止日，尤其是在業(yè)績壓力比較大的年份，投資者都可能提前規(guī)避這一風(fēng)險。

　　目前，交易所發(fā)布的年報預(yù)告最新規(guī)則如下（第4條稍有變化）：

　　上市公司預(yù)計年度經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況將出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)在會計年度結(jié)束后1個月內(nèi)進(jìn)行預(yù)告：

　　（1）凈利潤為負(fù)值；

　　（2）凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈；

　　（3）實現(xiàn)盈利，且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上；

　　（4）利潤總額、凈利潤或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤孰低者為負(fù)值，且扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入后的營業(yè)收入低于3億元；

　　（5）期末凈資產(chǎn)為負(fù)值；

　　（6）本所認(rèn)定的其他情形。

　　因此，中小盤股票每次會在年報預(yù)告（業(yè)績暴雷和ST風(fēng)險落地）和春節(jié)之后（春節(jié)期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯的春季躁動。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)律如下：

　　規(guī)律①：12月市場表現(xiàn)一般，小盤風(fēng)格有較大下跌風(fēng)險（申萬小盤指數(shù)、中證1000、國證2000上漲概率不足33%）；

　　規(guī)律②：跨年是分水嶺，之后市場勝率提升，春節(jié)至兩會市場風(fēng)格倒向小盤，尤其是區(qū)間申萬小盤指數(shù)的上漲概率是100%（中證1000/國證2000上漲概率93%）；

　　規(guī)律③：兩會是第二個分水嶺，市場勝率下降，政治局會至4月下旬市場上漲概率不足25%，小盤風(fēng)險更大。

　　（二）大盤股的下跌超出預(yù)期

　　如果說中小盤股票的下跌基本符合市場的歷史規(guī)律和節(jié)奏，那么大盤股在元旦前后的下跌，則超出了很多投資人的預(yù)期。而事后的解釋，也大多停留在資金面的維度。

　　后續(xù)的關(guān)鍵在于，由大盤股主導(dǎo)的指數(shù)，是否還有更大的下跌空間，以至于需要明顯降低倉位？

　　回歸到Q1市場運行的本質(zhì)來說，核心還是對未來基本面的預(yù)期，因為當(dāng)期基本面處于淡季、同時有春節(jié)錯位和數(shù)據(jù)空窗期等問題。

　　對未來基本面的預(yù)期，也就是下圖中對未來ROE趨勢的判斷：能否形成拐點、形成哪種類型的拐點？

　　而對于未來ROE趨勢的判斷，此前我們框架中的一個簡單傳導(dǎo)鏈條是：狹義目標(biāo)赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。

　　因此，每年跨年行情和春季躁動的主要推動因素，就在于通過政策基調(diào)（狹義目標(biāo)赤字）來預(yù)期未來廣義財政擴(kuò)張的空間。到4月決斷的時候，再根據(jù)實際廣義財政的情況，判斷PPI能否全面回升、帶動ROE形成拐點。

　　23年底、24年初，市場逐步意識到目標(biāo)赤字率可能比較低于預(yù)期，于是市場放棄了對24年廣義財政的樂觀預(yù)期，進(jìn)而認(rèn)為PPI和ROE很難全面回升，因此24年初市場的跌幅非常大。

　　但是，當(dāng)前來看，由于25年的目標(biāo)赤字率大概率在3.5-4%，甚至接近于4%。如下圖，赤字率目標(biāo)不是一個簡單的數(shù)字，而是代表了廣義財政的基調(diào)，也就是說在目標(biāo)赤字率顯著提升的情況下，廣義財政的空間至少很難被證偽。

　　從這個角度出發(fā)，一季度對于未來政策預(yù)期、PPI和ROE的預(yù)期，都很難被證偽。因此，理論上來說，指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)當(dāng)相對可控。

　　（三）紅利也出現(xiàn)調(diào)整，但仍然是最具有配置意義的指數(shù)

　　12月，在利率快速下行和保險公司有增量配置資金的預(yù)期推動下，紅利類指數(shù)一度表現(xiàn)相對不錯，但是開年也出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

　　從利率下行或者維持低位的角度，如果我們把十年國債當(dāng)做股票貼現(xiàn)模型中的無風(fēng)險利率看待，那么從我們劃分的三類資產(chǎn)（經(jīng)濟(jì)周期、景氣成長、穩(wěn)定價值）來看，影響最直接、最顯著的，應(yīng)當(dāng)還是穩(wěn)定價值類。

　　核心在于，經(jīng)濟(jì)周期類和景氣成長類的貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流或者分紅，受到經(jīng)濟(jì)運行和產(chǎn)業(yè)周期的影響都非常大，也就是他們基本面的波動性、還有受基本面預(yù)期波動影響的風(fēng)險溢價，都使得無風(fēng)險利率（十年國債）從來不是一個最主要的影響因素。

　　而對于穩(wěn)定價值類的資產(chǎn)，比如紅利類，他們的現(xiàn)金流或者分紅的穩(wěn)定性和可預(yù)見性都相對比較強(qiáng)，從而風(fēng)險溢價水平也相對比較穩(wěn)定，因此利率下行或者維持低位，對于這類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)最為有利。

　　（四）紅利類ETF所引發(fā)的對于選股策略的思考

　　在前期報告中，我們曾經(jīng)提到，從未來一個長期角度來看，在眾多ETF中，紅利類ETF可能是為數(shù)不多，不需要擇時，可以長期配置的資產(chǎn)。

　　下圖中可以看到，紅利類指數(shù)的調(diào)倉，更類似于低買高賣，而其他寬基窄基指數(shù)多以高買低賣的形式進(jìn)行樣本調(diào)整。這就構(gòu)成了指數(shù)走勢的長期差別：

　　紅利類指數(shù)：長期凈值曲線斜率幾乎不變，長期配置角度，不需要擇時。

　　其他寬基窄基指數(shù)：凈值曲線波動巨大，16-17年大漲，18年磨平漲幅，20-21年大漲，22-24年磨平漲幅，因此如果不做擇時，就沒有配置的意義。

　　除了ETF所對應(yīng)的各類指數(shù)，在A股中，還有一個典型的指數(shù)，也是采用了低買高賣的指數(shù)調(diào)倉策略，那就是微盤股指數(shù)。紅利類指數(shù)和微盤指數(shù)不是勝在公司質(zhì)量有多好，核心是持續(xù)低買高賣的調(diào)倉策略，讓他們的凈值曲線走勢幾乎保持了不變的斜率：

　　這里就不得不引出另外一個話題，在A股市場中，大多數(shù)情況下，在一個較低位置買入一個股票，拉一個中長期維度來看，這個股票出現(xiàn)一個比較明顯上漲，或者跑贏其它股票的概率，都相對比較大。

　　因此，從選股策略角度，“低買高賣”是一個值得重視的思路：在我們2018年建立的三個選股模型中，其中【中性股息】策略就比較好的貫徹了“低買高賣”的策略思路。

　　如上圖，在【中性股息】策略的選股標(biāo)準(zhǔn)中，我們雖然不追求股息率的絕對水平，但是要求股息率連續(xù)三年位于二級行業(yè)的前30%。也就是說當(dāng)股票脫離行業(yè)漲幅過大（股息率排名降低）就不在是我們的選股范圍。當(dāng)股票脫離行業(yè)跌幅過大（股息率排名提升）就可能納入我們的考慮范圍。

　　同時，再疊加一些ROE和基本面、資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)。最終我們的【中性股息】策略，在18年構(gòu)建后，樣本外的運行中，也逐步走出了一個斜率幾乎不變的凈值曲線。

　　建議投資人可以關(guān)注我們的【中性股息】策略模型。

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　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：截止1月4日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上升15.12%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降94.92%，月同比上升15.12%，周環(huán)比下降15.64%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月房地產(chǎn)新開工面積6.73億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月單月新開工面積0.61億平方米，同比下降26.54%；1-11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資93634.10億元，同比名義下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月單月新增投資同比名義下降9.83%；1-11月全國商品房銷售面積8.6118億平方米，累計同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：乘用車：12月1-22日，乘用車市場零售169.2萬輛，同比去年12月同期增長25%，較上月同期增長14%，今年以來累計零售2，195萬輛，同比增長6%；12月1-22日，全國乘用車廠商批發(fā)177.0萬輛，同比去年12月同期增長30%，較上月同期增長1%，今年以來累計批發(fā)2，588.6萬輛，同比增長7%。新能源：12月1-22日，乘用車新能源市場零售81.7萬輛，同比去年12月同期增長60%，較上月同期增長4%，今年以來累計零售1，041.3萬輛，同比增長43%；12月1-22日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)91.3萬輛，同比去年12月同期增長56%，較上月同期增長1%，今年以來累計批發(fā)1，163.1萬輛，同比增長39%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.23%至3399.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周漲0.36%至13286.00元/噸。截至1月3日，螺紋鋼期貨收盤價為3272元/噸，比上周下降1.00%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，12月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量196.80萬噸，較12月上旬上升2.07%。11月粗鋼累計產(chǎn)量7840.00萬噸，同比上升2.50%。

　　化工：截至12月31日，苯乙烯價格較12月20日跌158.47%至8706.70元/噸，甲醇價格較12月20日漲375.03%至2481.50元/噸，聚氯乙烯價格較12月20日跌215.88%至5067.00元/噸，順丁橡膠價格較12月20日漲168.03%至13325.00元/噸。截止1月3日，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)為4329.00，較上周上漲0.2%；截至1月3日，中國天然橡膠現(xiàn)貨價為16800.00元/噸，較上周上漲1.20%；瀝青期貨結(jié)算價為3665.00元/噸，較上周上漲3.30%；合成氨價格指數(shù)2508.00，較上周下跌1.5%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲4.76%至73.96美元，Brent漲4.17%至76.69美元，LME金屬價格指數(shù)跌1.85%至3894.70，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.80%至296.77，BDI指數(shù)上周漲7.52%至1072.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.09%至14880.00萬噸；原煤11月產(chǎn)量上升3.93%至42798.00萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-5.55，行業(yè)漲幅前三為煤炭（申萬）（-1.61%）、石油石化（申萬）（-2.43%）、銀行（申萬）（-2.75%）；跌幅前三為計算機(jī)（申萬）（-12.90%）、國防軍工（申萬）（-10.48%）、通信（申萬）（-9.95%）。

　　動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周16.97倍下降到本周16.95倍，PB（LF）從上周1.59倍下降到本周1.50倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周24.12倍下降到本周22.62倍，PB（LF）從上周2.12倍下降到本周1.99倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周43.67倍下降到本周39.53倍，PB（LF）從上周3.40倍下降到本周3.07倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的69.96倍下降到本周64.07倍，PB（LF）從上周3.82倍下降到本周3.49倍。滬深300PE（TTM）從上周12.70倍下降到本周12.14倍，PB（LF）從上周1.36倍下降到本周1.30倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最小的行業(yè)為有色金屬、煤炭、食品飲料。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾、傳媒。此外，從PE角度來看，申萬一級行業(yè)中，鋼鐵、建筑材料、國防軍工、房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、電子、計算機(jī)估值高于歷史中位數(shù)。社會服務(wù)、非銀金融估值低于歷史10分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級行業(yè)中，煤炭、電子估值高于歷史中位數(shù)。基礎(chǔ)化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護(hù)理、社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物估值低于歷史10分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周2.45%上升到本周2.81%，股市收益率從上周4.15%上升到本周4.42%。

　　融資融券余額：截至1月2日周四，融資融券余額18571.12億元，較上周下降1.05%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到143.13，上周A/H股溢價指數(shù)為143.93。

　　（三）流動性

　　12月28日至1月4日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為5801億元；4筆逆回購，總額為2909億元；發(fā)行1筆60個月央行票據(jù)550億元。公開市場操作凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計-3442億元。

　　截至2025年1月3日，R007本周下降24.65BP至1.8124%，SHIBOR隔夜利率上升14.60BP至1.6180%；期限利差本周下降6.72BP至0.5864%；信用利差下降5.79BP至0.4579%。

　　（四）海外

　　美國：本周四公布12月28日初請失業(yè)金人數(shù)211000人，前值222000人，12月27日煉油廠產(chǎn)能利用率92.7%，前值92.5%；本周五公布12月ISM制造業(yè)PMI49.3%，前值48.4%。

　　歐元區(qū)：本周四公布11月M1同比1.7%，前置0.8%，11月M2同比3.06%，前置2.32%。

　　英國：本周五公布11月M4同比2.99%，前值3.01%。

　　海外股市：標(biāo)普500上周跌0.48%收于5942.47點；倫敦富時漲0.91%收于8223.98點；德國DAX跌0.39%收于19906.08點；日經(jīng)225跌0.96%收于39894.54點；恒生跌1.64%收于19760.27點。

　　（五）宏觀

　　PMI及大項：12月PMI為50.1%，比上月下降0.2個百分點；生產(chǎn)指數(shù)為52.1%，比上月下降0.3個百分點；新訂單指數(shù)為51.0%，比上個月上升0.2個百分點；產(chǎn)成品庫存指數(shù)47.9%，比上個月上升0.5個百分點；原材料庫存指數(shù)48.3%，比上個月上升0.1個百分點。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：美國11月全部制造業(yè)新增訂單、美國11月耐用品新增訂單、美中國12月外匯儲備、歐元區(qū)11月失業(yè)率、歐元區(qū)11月CPI、美國11月ISM非制造業(yè)PMI、美國12月ADP就業(yè)人數(shù)、中國12月CPI同比、中國12月PPI同比、歐元區(qū)第三季度房價指數(shù)、美國12月失業(yè)率

　　1月6日周一：美國11月全部制造業(yè)新增訂單、美國11月耐用品新增訂單

　　1月7日周二：中國12月外匯儲備、歐元區(qū)11月失業(yè)率、歐元區(qū)11月CPI、美國11月ISM非制造業(yè)PMI

　　1月8日周三：美國12月ADP就業(yè)人數(shù)

　　1月9日周四：中國12月CPI同比、中國12月PPI同比

　　1月10日周五：歐元區(qū)第三季度房價指數(shù)、美國12月失業(yè)率

　　四、風(fēng)險提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期，使得原油等大宗商品價格超預(yù)期上行，進(jìn)一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；

　　海外通脹反復(fù)及美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期，特別是美聯(lián)儲降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預(yù)期；

　　國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態(tài)，進(jìn)一步帶來市場風(fēng)險偏好下挫等。