來源：紫金天風期貨研究所

　　【20250205】黃金周報：到底在漲什么？

　　觀點小結

近期，受中美貿易戰升級及加沙地區地緣政治風險加劇的影響，市場避險情緒持續升溫，推動倫敦現貨黃金價格連續五個交易日上漲近4%，創下歷史新高。

從短期驅動因素來看，特朗普政府反復無常的關稅政策對金價構成顯著支撐。而關稅政策對通脹及貨幣政策的實質性影響預計在下半年才能逐步顯現。考慮到當前市場已充分定價極端關稅情景（此前最高為對所有中國產品征收60%關稅），進一步超預期的關稅政策出臺空間似乎有限。在此背景下，美元指數的持續走弱將繼續為金價提供支撐，預計在近期交割月結束前，金價仍將維持強勢格局。

從長期驅動因素來看，美國龐大的財政融資缺口與快速攀升的債務規模構成黃金牛市的核心邏輯。填補財政缺口主要存在兩種路徑：其一，通過政府運作效率部門削減開支來實現財政平衡。然而，在當前復雜的國際局勢下，削減國防預算顯然不具可行性，而縮減醫保、社保等社會福利支出又將直接影響總統支持率，使得這一路徑面臨較大實施阻力。其二，通過擴大關稅征收范圍增加財政收入。但這一舉措可能對美國科技行業造成沖擊，進而對經濟與股市產生負面影響，其可行性同樣存疑。

基于上述分析，我們認為黃金的長期上漲趨勢具有堅實的基本面支撐，建議投資者保持戰略看多立場，不宜輕易判斷頂部。

　　海外主要利率

　　FOMC會議后降息預期收斂

上周1月FOMC發布會鮑威爾表示“不需要急于調整政策立場”之后，市場降低了對于2025年的降息預期，當前貨幣市場計入到2025年底38.9bps的降息幅度，首次降息在7月。

本次FOMC會議美聯儲對于雙重風險的表態較為平衡。關于通脹，他們指出“通脹在某種程度上依然高企”，刪除了上次會議“通脹朝著委員會2%的目標取得了進展”的表述；關于勞動力市場，他們指出“近幾個月來失業率在低位企穩，且勞動力市場狀況依然穩固”，而此前是認為失業率在走高。

　　Q4 GDP走低，美債上漲

上周美債明顯上漲，10y UST下行7.86bps至4.54%，2y UST下行7.04bps至4.2%，收益率曲線變平。

經濟數據方面，美國第四季度GDP增長2.3%，低于第三季的3.1%。數據發布之后市場押注3月降息的可能性，美元下跌、金價一度上漲至$2790.2/oz，創下去年10月以來的新高。12月PCE不溫不火，core PCE 環比增速0.2%、同比增速2.8%符合預期。

官員吹風方面，鴿派官員芝加哥聯儲行長Austan Goolsbee態度偏鷹，他認為“在特朗普政府帶來的不確定性增加的情況下，美聯儲應該更加謹慎地對待降息，且通脹存在再次抬頭的風險”；亞特蘭大聯儲行長Raphael Bostic態度偏鷹，他指出“由于2025年美國經濟走向存在不確定性，繼去年降息后，他希望等一段時間再降息”。

　　ONRRP使用量跌至四年多來最低水平

上周ONRRP的使用量再次跌破1000億美元，最低降至977.8億美元，為四年多以來的最低水平。

上周三美聯儲準備金余額為約3.201萬億美元，較前一周回落1300億美元。

　　長短端美債持倉偏空

截至1.28的數據，長短端美債利率持倉偏空，2年期UST期貨非商業凈持倉空頭增加27182手至1201559手；10年期UST期貨非商業凈持倉空頭增加120397手至700642手。

截至2.3當周，JPM國債凈多頭投資者情緒為13，處于12月16日以來的最低水平。

　　美國實際利率

5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.72%，較前周下行9bps；10年期TIPS收益率收于2.08%，較前周下行5bps 。

　　美元指數與流動性

　　美元指數主要成分

上周美元指數與黃金價格同變動，黃金上漲1.02%，美元指數上行0.96%至108.5，兩者滾動相關性走高。

上周美元兌日元貶值0.8%、美元兌歐元升值0.5%、美元兌英鎊貶值0.3%。

　　美元指數持倉

截至1.28，美元指數總持倉減少，非商業多頭持倉環比減少3439張至2.54萬張，非商業空頭持倉環比減少2767張至1.12萬張，空頭力量主導；從持倉占比來看，非商業多頭持倉占比為62%，較上周減少，空頭持倉占比為27%，較上周減少。

　　離岸美元流動性

上周日元3個月Basis Swap、歐元3個月Basis Swap環比走高，離岸美元流動性融資成本下降。

　　通脹高頻指標

　　通脹預期

上周銅金比降至3.23，銅價下跌、黃金上漲，顯示全球總需求動能邊際下行。

　　比價與波動率

　　黃金各類比價

金銀比震蕩走低，主要因為上周黃金上漲幅度小于白銀；金銅比走高，主要因為上周黃金上漲、銅下跌；金油比環比走低，主要因為布油下跌、黃金上漲。

　　黃金與主要資產相關性

從滾動相關性的角度來看，黃金與原油、銅的相關性走低，和美元指數的相關性走高。

　　價差與比價

上周黃金內外價差走高，因美國對中國加征關稅對匯率造成壓力。

　　庫存、持倉

　　黃金白銀庫存

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3324.8萬盎司，環比增加346.1萬盎司，COMEX白銀庫存為35860.7萬盎司，環比增加804.6萬盎司；上周SHFE黃金庫存約為15.1噸，環比持平，SHFE白銀庫存環比增加109噸至1403.4噸。

　　黃金白銀ETF持倉

SPDR黃金ETF持倉環比增加8.6至865.6噸，目前持倉規模位于10年來中位數偏低附近；

SLV白銀ETF持倉環比減少274.7噸至13873.9噸，目前處于中位偏高水平。

　　COMEX黃金持倉（滯后一周）

COMEX黃金總持倉增加6118手至57.8萬手，其中非商業多頭持倉增加1082手至33.8萬手，空頭持倉增加2457手至3.9萬手，顯示黃金配置的空頭力量增加；

持倉占比方面，非商業多頭持倉減少至59%附近，非商業空頭持倉增加至7%附近。